文：刘志刚@互联网江湖主编

10月7日，长租公寓品牌青客公寓正式向美国证券交易委员会提交首次公开募股（IPO）文件，计划在纳斯达克上市，预计融资一亿多美元。如果一切如愿，青客公寓将成为长租公寓海外上市第一股。

而就在9月份，蛋壳公寓被爆计划最快于今年赴美上市，募资金额为6-7亿美元；另一家头部企业自如也传出2020年赴美上市的消息，可能会筹集5-10亿美元。

头部公司纷纷走向IPO之路，自此长租公寓行业在租金贷、甲醛房的舆论氛围下开启了行业的新征程。

长租公寓作为租赁供应商的一个重要经济体，从经济学的角度看，本质是基于业务链条各环节上的优势能力，在源码资本看来，是因为其构建了一条自己的“内部跌价曲线”：供应链能力使公开市场的外部跌价曲线向下平移；回收处置能力使其向下压缩；整备能力又使其沿时间线向右平移；这才留出了租赁方案设计的空间（价格vs时间）。

因此，租赁本质上赚的是效率的钱，租金是内外部跌价曲线之间的跨时间套利。

长租公寓要想实现自给自足，提升效率是成本关键，但目前看来，长租公寓是一项前期投入资金巨大、回报周期较长的微利业务。目前商品住宅的租金收益率只有2%至3%，如果仅靠商品房出租，长租公寓不可能建立起盈利模式。

招股书显示，青客公寓从2017年的5.22亿元增长到2018年的8.89亿元，同比增长70.3%；截至2019年6月30日的前9个月，营收为8.98亿。但是，在2017年、2018年，青客的净亏损分别达2.45亿元和4.98亿元。

华菁证券的一份长租公寓行业研究报告指出，55%的拿房成本占比和65%的入住率是长租公寓行业盈利临界点。但据深入调研，很多公寓企业的拿房成本加上装修成本已经占到了80%。

就像潘石屹所说，长租公寓只有1%的回报率，考虑到资金成本，想赚钱很难。就居民直租而言，一线城市房屋租售比在1.2%—1.8%左右。而长租公寓的成本呢？除了拿房成本外，还包括装修摊销、人员成本、获客成本、增值税等。

算一笔账，一个公司化运作的长租公寓商，假设从业主处租赁的成本0.8万/月，装修摊销0.1万/月（保守估计投入6万，5年摊销）、运营维护费0.03万/月、获客成本0.01万/月（假设获客成本0.1万元，租期12个月）、税费0.04万（5%），再加上利息费用、总部费用等。因此，如果长租公寓运营商的加价低于30%，基本不赚钱，目前来看，加价近乎3成，租户接受程度极低。

长租公寓作为典型的租赁模式，很难利用内外部跌价曲线之间的跨时间套利，也就是说长租公寓的商业模式很难走通，自给自足近乎不可能，那么长租公寓如火如荼其价值几何，未来又将走向何处？

长租公寓的“黄金管道效应”：金融场景、市值需求、政策导向

长租公寓本身不是一门好生意，很难自负盈亏，但是长租公寓却可以带来很多好生意，是一条黄金管道。衣食住行领域，经过互联网的赋能，因其消费的高频性，诞生出来很多巨头，租房作为用户生活方式的载体，本身也有其巨大的挖掘潜力。具体而言，消费分期、资本市场估值需求等多个领域，长租公寓都能发挥出来巨大价值。

1 金融价值：分期场景

如何让传统的线下场景也能实现互联网金融的灵活便捷”成为各大互联网金融扩大市场的新机遇，各大平台都铆足了劲地把金融铺展到日常生活中的各个行业，更深层次的了解用户需求，引导市场进行转变，为客户提供更加个性、垂直、细分的场景金融服务，塑造金融科技新生态，打造更有市场竞争力的创新理财平台和融资供应链。

*短频快消费场景，典型的是衣、食板块。

衣、食均为小额高频场景，金额小，贷款的必要性也低，支付属性强于分期属性。这部分场景，只能通过先支付、后账单分期的方式来做，市场蛋糕基本被信用卡和少数带有免息期的支付工具组合（支付宝&花呗、苏宁支付&任性付等）等占据。

* 低频高金额消费场景，典型的是住、行板块。

在行这一领域，汽车分期付款江湖就诞生出不少独角兽甚至上市公司，做的比较好的如美利金融，瓜子、优信等二手车平台。我们以优信上市时候公布的招股书来看，在最新的2018第一季度中，“2C贷款收入”占比再次达到55%的历史最高值。同样是2C收入，优信的“2C贷款收入”也一直大于“2C交易收入”，一直在300%~500%之间波动。

说白了，与其说优信是二手车公司，不如说是金融公司更为允妥。

这种“挂羊头、卖狗肉”的做法，其实是互联网公司的典型商业模式，就像BAT，表面上是搜索公司、社交公司、电商公司，本质上都是广告公司。

互联网行业最简洁的模型，其实就是流量获取->分发->变现。

衣食住行作为高频次消费场景，衣、食诞生出蚂蚁金服这样的巨头，行的领域诞生出优信、瓜子、美利金融等等独角兽企业，住的领域同样不可小觑。

长租公寓在分期消费场景中的想象空间极大，遵循流量获取、分发、变现模式，靠补贴烧钱获取的流量，引导到金融场景，很可能诞生出一批优信。但目前租房中介、长租公寓商、与消费信贷机构纷纷涉足其中，引发资金池和错配问题反倒成了长租公寓倒闭，陷入舆论漩涡的。

一把好牌不仅打烂了，还反误了卿卿性命。

2 市赢

从A股对资产类公司的估值来看，呈现出周期＜非周期＜周期+非周期，重资产＜轻资产＜轻重结合的特征。典型的轻重资产结合、周期非周期业务结合的公司中国国贸拥有资产类公司最高的估值，PS 9倍，PE 32倍。长租公寓领域是一个能够完美组合周期与非周期业务的行业板块，轻重结合的资产运作模式将极大地改变目前地产板块的估值体系，成就新的高市值龙头出现。

地产行业失强周期行业，靠拿地、囤积、售卖，但是有储备期与销售区，储备期拿地多，销售少，财报不好看，这时非周期业务，常规的有物业服务，如今长租公寓项目也可以为其弥补财报缺陷。这就像电影行业一样，波动大，以开心麻花为例，一年有一两部爆款，母公司就能冲刺IPO，可是一旦没有新品上市或者新品表现不佳，整体财报数据难堪，需要靠线下话剧来支撑。

另外一个就是，长租公寓不像物业，物业是典型的互补品产品，就是配套设施，想象空间有限，长租公寓商业模式是典型的互联网打法，就像潘石屹，前几年投资做共享办公领域，传统领域发展受阻，前两年互联网发展趋势良好，为了赶上这波浪潮，当然是选择离主业最近的领域探索。

3 政策红利效应。

虽说民以食为天，但是特殊国情之下，衣食住行领域，住反倒成了大家的“心头肉”，住不仅是个人问题，也是社会稳定的重要因素，因此，做好了长租公寓，也是替政府分忧。当然，国家提倡的方向往往也是财政补贴的大方向。

近日，财政部官网发布《关于公共租赁住房税收优惠政策的公告》（以下简称《公告》），对公共租赁住房（以下简称公租房）的经营管理单位免征土地使用税、印花税、房产税、增值税等；有效期2年。

长租公寓的未来：腰部品牌向相关产业链进化

金融本来是长租公寓最优质的发展方向，怎奈囿于客观现实未能变现，那么对于长租公寓来讲，未来又该如何演化？

一位投资人曾在接受媒体采访时表示，这个行业能否做大并获得盈利主要取决于三个指标：品牌（知名度及运营）、市场规模、空置率（运营），参照西方长租公寓发展史，其市场初期拼的都是口碑和规模。这个行业以后只有头部玩家和小玩家能活下来，两级分化严重。小玩家成本低，利润空间大，头部玩家线下运营重、成本高、盈利空间小。

长租公寓艰难的变现路，决定了靠租金的方式很难实现自负盈亏，就像共享单车一样，运营成本过于高，只有头部跟尾部能够存活，呈哑铃式格局，这就决定了很多平台的发展方向应该“曲线救国”，做长租公寓掘金路上的“送水人”。

平台商向运营商转变：SaaS级服务系统

长租公寓行业有两个主体：运营商和平台商。运营商就是上述定义中的持有房源的公寓运营公司，例如常见的自如公寓、蛋壳公寓、魔方公寓等等；而平台商自身并不持有房源，它只负责开发公寓SaaS系统，提供给公寓运营公司使用，帮助他们提高管理房源的效率，例如蘑菇伙伴、寓小二、水滴管家等。

传统的小型公寓和二房东们可以通过手账、Excel 等简单方式进行房源管理，但一旦规模化发展后，这些「土法」无法适应大量房源数据的更新和处理，且管理成本会指数级膨胀，更无法满足运营方对运营数据的实时统计。自如花了800万做IT支持，才发展了20万的公寓量。整个行业已进入薄利多销的情况，拿房成本非常高，租金收入已成微利。这种情况之下，公寓主及职业房东的盈利不仅仅只满足于赚取租金差，更希望通过系统和平台挖掘租客价值。如生活服务、金融服务、广告服务等。对租客线上缴费、线上签约等需求，公寓管理系统，也就是SaaS系统迫在眉睫。

对SaaS厂商来说，未来的竞争在于提升服务能力，解决客户真正的问题，如怎样才能帮助客户提升业务增长、降低运营成本，同时保证用户的数据安全，以及打通各接口来实现生态化、互联网化的战略升级等。

长租公寓作为“住”这一场景的重要载体，流量日益稀缺的当下，BAT都在不断试水。2016年11月，百度租房上线，并于17年3月与长租公寓SaaS管理系统寓小二达成深度合作，完成系统真实房源与百度租房流量入口的衔接。2015年，腾讯与金茂、正荣、华燕房盟、恒大合作，发展智慧社区，意图打造成国内最大的互联网社区服务平台，上线布局“企鹅智慧社区SaaS系统”；阿里战略入股蘑菇租房，希望通过公寓SaaS + 流量切入市场，目前已在日活数亿的支付宝开通“租房”入口。

对于长租公寓来讲，以SaaS软件为基础，构建公寓物联网入口，将多品类、多品牌、多场景的终端设备深度植入并有效应用，建立起房间、租客和设备的对应关系。将租客、合同、账单、终端硬件等各类相关数据信息高度整合，以房间为单位统一管理。这样，我们需要的信息流、资金流、人流三维数据便可以通过公寓SaaS软件获取。

从拥抱资本到拥抱产业链

头部开发商逐步确立市场地位，掌握资源优势的同时，同时孕育出园林、装修、物业管理等服务商。不难推断，未来长租公寓从增量转存量的过程，必定会经历类似阶段，当大型品牌公寓夯实市场基础，也会予以家居服务商相应的市场机会。

*拥抱资本做自持，通过物业的增值获益；

*拥抱产业链将租赁业务作为入口，通过产业链业务获取超额利润都是可行的方向。

而这两种商业模式需要的核心能力是有差别的。拥抱资本端需要的核心能力是资本运作能力和对周期的深度理解能力，拥抱产业链的模式则需要相当的平台管理和协同能力。可以说无论哪种模式要做到成功都是有相当门槛的。

叠加前面我们对行业分散度的判断，长租这个行业要进入不难，但要做大并且持续盈利，以致持续高利润率地盈利是有相当难度的。未来在中国的市场中会走一条先拥抱产业链再拥抱资产的发展路径，在这个过程中不排除会出现同时拥有两端优势的企业出现，同时也会催生或者衍变分化出很多专注做单个领域的专业化的公司，例如装修、家政、搬家、金融等等。

因此，长租公寓的未来格局，只能是哑铃状格局，两头小能生存，一边是头部企业，像自如、蛋壳、青客等率先站位的企业，另一方面就是长尾市场下的小的传统房东，腰部企业走向灭亡是早晚的事，与其在长租公寓赛道艰难“掘金”，不如“送水”，向相关产业链进化。

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