文|宁成缺

来源|博望财经

中国羽绒服行业的领军者——波司登，刚在公众面前展示了其净利润再创新高的辉煌年报，却意外遭遇了来自自家掌舵人、江苏常熟首富高德康的“惊雷”。

近日，宣布高德康计划通过其全资控股的盈新国际投资有限公司，以每股4.31港元的价格，大手笔配售手中持有的波司登4亿股股份，预计套现金额高达17亿港元。

这一举动，如同盛夏里的一盆冷水，瞬间浇熄了波司登股价持续攀升的火焰。7月3日当天，波司登股价应声低开，最终收盘时暴跌15.93%，市值大幅缩水超过80亿港元。

回顾过去，波司登乘着国潮兴起的东风，在国内市场巩固了其羽绒服领军品牌的地位，销量与股价更是双双攀升，特别是6月26日公布的2023财年年报，显示公司营收跨越200亿里程碑，利润更是达到前所未有的高度。财报的强劲表现直接推动了股价连续两日上涨，年内涨幅高达38.75%。

然而，正当市场对波司登的未来充满期待之时，高德康的套现计划却引发了广泛争议与投资者的质疑。部分投资者认为，高德康此举有借公司业绩向好之机，进行个人财富套现之嫌。

与此同时，波司登自身也面临着诸多挑战：高度依赖羽绒服单一产品线，新业务发展遇阻，加之行业内竞争日益加剧，公司的抗风险能力显得尤为薄弱。这一系列因素，无疑为波司登的未来发展蒙上了一层阴影。

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多家券商首肯，波司登赢麻了？

波司登，一个承载着白手起家传奇故事的本土品牌，其发展历程犹如一部波澜壮阔的创业史诗。

故事始于1952年，江苏常熟的一个裁缝世家，高德康在这里诞生，家族几代人的手艺传承为他日后的辉煌奠定了基石。1975年，年轻的高德康踏上求学之路，前往上海石库门深研裁缝技艺，这段经历不仅锤炼了他的技艺，更激发了他对服装行业的无限憧憬。

时间跳转至1976年，高德康在常熟的一隅，以十几个农民和8台缝纫机为起点，开启了波司登的创业征程。起初，通过代工制衣，波司登逐渐在市场上站稳脚跟。1984年，高德康以敏锐的商业嗅觉捕捉到羽绒服市场的巨大潜力，决定转型专注于羽绒服生产

经过数年的代工积累与沉淀，1992年，波司登品牌横空出世，标志着高德康从代工向品牌化转型的成功跨越。1995年，波司登创新性地推出“反季销售”策略，销量激增，迅速登顶全国羽绒服市场。此后，波司登势如破竹，2007年成功登陆香港联交所，成为羽绒服行业的领头羊，开启了企业发展的新篇章。

波司登品牌在全球市场的持续走强，也推动了高德康家族财富的显著增长。高德康以340亿元的身价荣登《2024胡润全球富豪榜》，更被尊称为江苏常熟的财富领袖。其广泛的资本布局，横跨84家公司，担任44家企业的法定代表人，并在12家公司中持有股份。

回望波司登的成长轨迹，它无疑是上一代企业家从代工生产向自主品牌转型的典范。从最初的贴牌加工，到独立创立品牌，波司登在高德康的带领下，实现了从乡间小作坊到市值百亿上市公司的华丽蜕变。

进入新时代，波司登紧跟国潮风尚，不仅在设计上与国际接轨，聘请顶尖设计师打造时尚潮流，还与多个国际知名品牌推出联名产品，拓宽品牌影响力。同时，通过时装周走秀、明星代言等多元化营销策略，波司登的品牌形象焕然一新，深受年轻消费者喜爱。

财务表现上，波司登同样令人瞩目。最新财报数据显示，2023/24财年（2023年4月1日至2024年3月31日），波司登实现营业收入232.1亿元，同比增加38.4%；净利润为31.2亿元，同比增长44.7%，公司的经营溢利率提升至18.9%，业绩表现超出市场预期。

天风证券、东方证券、浙商证券等多家证券机构对波司登的未来充满信心，纷纷上调其盈利预测，预计2025至2027财年公司收入和归母净利润将持续增长，每股收益和市盈率也将随之改善。东方证券特别给予了2025财年17倍市盈率的估值，并给出6.03港币的目标价。

然而，就在波司登风光无限之际，却传来了创始人高德康减持的消息，到底为何呢？

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多元化，波司登的心头病

众所周知，羽绒服生意长久以来面临着季节性的挑战，这一特性显著限制了波司登业务扩展的想象力与灵活性。近十五年间，波司登一直努力突破“一年只能做半年生意”的瓶颈，不断探索转型之路，从女装到校服业务，尝试多元化发展。

创始人高德康更是明确提出，要逐步降低羽绒服业务占比至六成，转而以非羽绒及四季化业务为新的增长引擎。

当前，波司登的业务版图已涵盖品牌羽绒服、贴牌加工管理（OEM）、女装及多元化服装四大板块。然而，从最新的财务数据中不难发现，羽绒服业务依然是波司登的营收支柱。2023/24财年波司登品牌羽绒服业务收入为195.2亿元，占总收入的84.1%，同比增长43.8%。

其中波司登主品牌实现收入167.8亿元，同比增长42.7%；中端品牌雪中飞实现收入20.2亿元，增长65.3%；冰洁品牌实现收入1.5亿元，同比增长15.9%。

然而，值得注意的是，在收入增长的背后，波司登品牌羽绒服业务的整体毛利率却下降了1.2个百分点至65.0%。其中，波司登主品牌的毛利率下降1.2个百分点至69.6%；雪中飞品牌的毛利率与去年同期持平，为46.0%；冰洁品牌的毛利率上升5.6个百分点至39.2%。

针对毛利率下降的原因，波司登高级副总裁兼事业部总经理芮劲松在业绩说明会上进行了详细分析，指出防晒服等低毛利率产品的引入、加盟业务增速快于自营业务以及雪中飞品牌快速增长但毛利率相对较低等因素共同影响了整体毛利率水平。

回顾波司登的多元化历程，早在2009年，公司便提出了“品牌化、四季化、国际化”的宏伟蓝图，并通过一系列收购与扩张举措，迅速布局男装、女装、童装等多个领域，门店数量一度达到历史高峰。

然而，这一波强势扩张并未如预期般带来持续的繁荣，反而因产能过剩、品牌形象老化、库存积压等问题，导致公司营收和净利润大幅下滑。财报显示，2012年—2015年，波司登营收从93.25亿元一路下滑至57.87亿元，近乎腰斩；2011年—2014年，净利润从14.51 亿元下滑至1.38亿元，跌幅高达90.49%。

这迫使波司登不得不进行战略调整，削减非核心业务，关闭大量门店，重新聚焦于羽绒服主业。

经历了转型的阵痛后，波司登于2018年明确了“聚焦主航道，聚焦主品牌，收缩多元化”的新战略方向，营收也逐步回暖。如今，面对防晒服、冲锋衣等新兴市场的兴起，波司登再次踏上多元化征途，试图在主航道稳固的基础上，通过布局新品类来拓宽业务边界，实现更全面的发展。

那么这一次，波司登能够摆脱羽绒服带来的季节困境吗？

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波司登中年危机隐现

近年来，防晒服与冲锋衣市场的迅速升温为波司登带来了转型的新机遇。自去年下半年起，波司登将防晒服与冲锋衣作为业务扩展的重点方向，力求在季节性限制之外开辟新的增长点。

在冲锋衣领域，据波司登执行董事兼执行总裁梅冬介绍，自2023年8月冲锋衣产品推向市场以来，订单量远超预期，从原计划的8.5万件激增至已销售的38万件，并预计今年销量将进一步提升至四五十万件。

与此同时，波司登也在短时间内实现了防晒服装业务的从无到有、从小到大的跨越式发展。从最初的1亿元销售额，到2023财年的5亿元，再到2024财年的10亿元，目前，防晒户外功能服装已成为波司登业绩增长的重要驱动力。

但长远来看，波司登在多元化布局的道路上并非一帆风顺。在冲锋衣等户外运动服饰领域，它不仅要与传统运动服饰品牌竞争，还要面对专业户外运动品牌及高端时尚品牌的挑战。

而在防晒服市场，竞争更是趋于白热化。蕉下、蕉内、茉寻等新消费品牌以及迪卡龙、安踏等运动服装品牌的纷纷入局，使得防晒服市场成为一片红海。波司登虽然定位中高端，但面对价格更为亲民、产品同质化严重的市场环境，其品牌溢价并未得到有效体现，销量和销售额在竞争品牌中处于劣势。

此外，波司登在羽绒服领域的定价策略也引发了消费者的广泛讨论。

据东兴证券研报，2017年，波司登品牌转型之前，产品吊牌价平均在1000元-1100元，自2018年起价格带持续上移，到2021年，吊牌价的均价上涨到1800元左右。也就是说，波司登羽绒服吊牌均价四年涨了63%—80%。

虽然这一策略在一定程度上推动了营收的增长，但也引发了消费者的不满和吐槽，不少消费者吐槽“波司登变得买不起了”“波司登都成理财产品了”。在黑猫投诉平台显示，波司登投诉量在今年年初达到了1135起，远超竞争对手，进一步加剧了消费者的信任危机。

而羽绒服市场上，鸭鸭、安踏、优衣库等大众品牌以亲民的价格与灵活的策略，逐渐蚕食波司登的市场份额。

波司登近期发布的公告中，明确指出了其进行配售的初衷——旨在优化市场流通结构。因波司登创始人高德康家族持股比例较高，导致波司登流通受限，所以开放更多流通股流通。同时公告中还提到，此次配售所获资金将用于资金需求和慈善。

值得注意的是，高德康家族对于波司登的减持行动并非首次。根据Choice数据的追踪，自2018年以来，高德康在波司登的持股比例已逐步从71.69%缩减至2023年9月底的68.12%，最近的这次配售完成后，高德康家族的持股比例将进一步降至63.93%，尽管这一比例仍表明他们牢牢掌握着公司的控制权，但减持的幅度与频率无疑为市场投下了新的变数。

回顾过去，高德康家族最大规模的一次减持行动发生在2022年的金秋九月。彼时，高德康通过其控股的盈新国际，以每股3.94港元的交易价格，在二级市场上抛售了高达2.3亿股的波司登股份，这一大手笔操作直接套现了约9.1亿港元。此次减持不仅规模空前，其市场反响也极为强烈，当日波司登的股价便遭遇了重挫，跌幅高达8.83%。

如今，波司登正面临着多重挑战：消费降级趋势在短期内难以扭转，市场竞争压力持续加剧，而公司所寄望的第二增长曲线尚未能充分发力。在这样的背景下，高德康家族的减持行为无疑给波司登的管理层与投资者带来了更多的压力。