文：向善财经 作者：刘能

如果说消费领域哪个赛道能够稳定增长，那么一定是高端白酒。因为高端白酒始终是稀缺的。

2022年整个白酒行业产量累计671万吨，高端白酒产量也就在40万吨左右，如果单看前三名，茅台年产5万多吨、五粮液 3万多吨、泸州老窖产量4万吨，加起来不到高端酒总产量的一半。

市场对高端白酒的需求，也仍在实打实地增长。

作为高端白酒市场的代表，茅台、五粮液、泸州老窖过去一年的情况究竟怎么样？高端白酒市场接下来会怎么发展？我们试图从财报中的盈利能力、增长预期、终端动销以及周转等几个维度抽丝剥茧，来窥探一番。

//茅五泸财报分析：高端化放量是基调，营收利润增长是看点

首先说结论，从三家的财报来看，白酒行业结构性供需失衡仍然是主要矛盾，高端市场仍然存在机会。

从营收增长来看，茅五泸常年保持两位数以上的增幅。

2022年，五粮液营收增长11.7%、茅台增长16.5%泸州老窖增长21.7%，泸州老窖复合增长更是在30%左右。这说明，高端白酒市场的增长空间还有很大。

市场对茅台、五粮液的需求在稳定增长，替代增长逻辑下，泸州老窖的中高端放量效果也很明显。

盈利能力；茅台一骑绝尘，泸州老窖追平五粮液，但规模仍然不及。

从财报表现来看，泸州老窖追赶五粮液，盈利能力追上来了，但规模和市值还差得远。

从利润增长来看，五粮液净利润279亿，同比增长14%，贵州茅台净利润达到恐怖的627亿，增长19.5%，泸州老窖104亿，同比增长31%。泸州老窖市值3000亿，五粮液6000亿，估值差得挺多，但品牌和盈利能力的差距在缩小。

盈利能力上，茅台毛利率达到吓人的92%，位列38家酿酒企业头名，五粮液毛利率78.39%，泸州老窖毛利率88%，甚至好于五粮液。

净利率来看，茅台净利率55.5%，五粮液42.1%，泸州老窖48%。也就是说，不考虑规模的情况下，泸州老窖的盈利能力已经比五粮液表现得要好了。

增长预期：五粮液和泸州老窖都在放量，高端白酒去库存的意味更加明显了。

五粮液应付票据以及应付账款81.35亿，其中应付票据很少，只有8.8亿，大部分都是应付账款，有72亿。说明，五粮液对渠道资源的占用还是很强势。

合同负债123亿，去年为130亿，少了7亿，合同负债的规模在减少也就是说，可能经销商去库存的动作仍然继续。

相比之下。泸州老窖，合同负债减少得更多，从35亿减少到了25，6亿，减少了约10亿，去库存的意味似乎更明显。

茅台是这三家中合同负债仍然在增长的，而且增幅不小，合同负债从127亿增长到154.7亿。这说明市场对茅台的需求仍然很强劲。

动销周转情况：茅台存货周转加速，高端白酒存货有所增加。

存货方面，五粮液从140亿增加到了159亿。泸州老窖从72亿增加到了98亿，茅台从333亿增加到388亿。

大家都在备货，市场复苏增长明显，商务活动增多之后，会进一步放量。接下来这些库存转化为营收和利润，可能会反映到未来的中报业绩上。

从动销情况来看，整体上一季度存货周转变好了。

从存货周转的情况来看，一季度泸州老窖存货周转天数为992.28天，环比增加了78天

五粮液方面，一季度存货周转天数为214.34，同比减少83天。

换句话来说，在渠道端五粮液比泸州老窖更好卖。

茅台方面，一季度存货周转1236.26天，环比下降了52天。也就是，终端动销上，一季度泸州老窖和五粮液的动销情况比年底有所下降，但茅台反而比去年底更好了。

整体来看，存货周转比较正常，因为白酒消费一季度往往是淡季，而茅台本身就不具备参考性，因为年初茅台比较好买了，终端消费市场上会有囤货的现象。

值得注意的是，五粮液周转情况比泸州老窖要更快，这可能说明同样的“高端替代”增长逻辑，五粮液对茅台的替代要比泸州老窖“平替”五粮液更能被市场接受。

这也意味着市场集中度还在进一步提升，更高端的白酒，总是更好卖一些。

从三家酒企2022年财报来看，高端白酒茅五泸都在为今年市场的增长做准备。从整体来看，行业不缺白酒，但仍然缺高端白酒，未来品牌集中度会进一步提升，高端化仍是主旋律，泸州老窖，洋河等玩家仍有高端化空间。

//找到自身的稀缺逻辑，是五泸高端化必须跨过的“坎儿”

高端白酒行业的增长一直都是确定的，因为白酒的基本面不是市场需求，而是社会需求。

从宏观层面来看，经济长期向好的基本面不会变，高端白酒市场需求就会进一步被发掘出来。接下来，白酒市场的二八定律会更强，市场消费也会进一步向头部集中，年轻人对高端白酒的需求也同样增长。

因此，接下来白酒市场的前十名可能会占到八成以上的市场份额，而前三名则可能占到八成以上的营收利润。

虽说高端化的趋势已定，但五粮液与泸州老窖仍然需要找到自身的稀缺逻辑。

不过，同样是高端白酒，茅台、五粮液、泸州老窖的增长因子却不相同。茅台的上升趋势不会变，制约未来空间的还是高端酒的产能。

茅台方面，最大的制约还是产能。

一方面，高端酒产能稳定，2022年3.79万吨的产能，决定了三年之后的营收规模，但茅台本身的稀缺性太强，因此，两位数的增长是稳定的常态。

茅台未来的增长可能更多地来源于系列酒。

财报显示，3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目进度已经完成77%，茅台酒“十四五”技改建设项目也已经在进行，未来这些项目如果能够顺利完成，更多的产能可能会转为营收，增长也就更加确定。

五粮液方面，从财报来看，产能在有序释放，核心还是在于进一步找到自身的稀缺性。

财报显示，五粮液30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程进度已经完成99%，10 万吨生态酿酒项目 (一期)项目也进行了30%，九万吨陶坛陈酿酒库技改工程项目第二期(第六期)已经完成，产能方面的释放正在有序推进。

泸州老窖方面，泸州老窖生产配套提升技改项目已经完成，泸州老窖智能酿造技改项目(一期)刚刚开建。接下来能否释放出多少产能，关乎未来的增长空间。

对于泸州老窖，外界关心的更多还是高端产能，在以前推出国窖1573时，泸州老窖曾经公开提出只有100年以上的老窖产的基酒才能酿造出国窖1573，而且年产量只有3000吨。

天眼查APP显示，泸州老窖早在2004年就曾注册过国窖1573商标，经过这么多年的发展，老窖产能提升了多少，接下来，高端酒产能能不能支撑品牌高端化需求，是重点所在。

产能之外，“五泸”高端化的困难更多还是在于寻找自身的稀缺性。

过去谈五泸的文章中，我们也谈过，五粮液与泸州老窖的高端化增长，核心都在于替代逻辑。这种替代逻辑下，五粮液与泸州老窖不难做到“量价齐升”，财报中利润、营收的增长就是例证。

但是向善财经仍然认为，量价齐升不意味着高端化这事儿成了，五粮液与泸州老窖的问题在于，结构性供需不平衡会持续下去的情况下，如何去平衡提价与提质的关系。

说白了就是浓香市场的高端化，依然需要足够的差异化，要有足够的稀缺性。

高端白酒市场存在品类稀缺性。酱香品类在高端市场是天然就有优势的。

茅台高端酱香是稀缺，但五粮液和泸州老窖相对不那么稀缺，因为浓香本身就不稀缺。而相比高端酱香的不可替代，五粮液和泸州老窖如何去增加稀缺性，是一个始终需要回答的问题。

特别是泸州老窖。目前泸州老窖高端化的成功，主要的增长点还是中高端产品，中端产品走量，高端提质，接下来，如何找到更多稀缺性，继续提升高端产品的销量的占比，去跟五粮液要市场份额，才是高端化的重点所在。

写在最后：

过去，白酒赛道的高增长，高市盈率不可复制，未来，白酒高端化之路也不可低估。高端白酒赛道，繁荣过后方能历久弥香。如今，白酒高端市场仍在稳定增长，而茅台一骑绝尘。

这一轮白酒周期性需求红利释放的背后，五粮液、泸州老窖的高端化之路，也走得越来越稳健。随着90、00、甚至10后迈入职场，高端白酒市场消费群体正在扩容，新的需求也在释放。

五粮液之外，泸州老窖、洋河等一种高端市场“新秀”将如何把握新人群、新市场的机遇，重塑高端市场竞争，我们且行且看。

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