随着2021年业绩的公布，经历了两年低估期的洋河开始呈现出复苏的局面，股价更是爬升了一小段时间，但是资本市场的态度并未改观太多。截至目前，洋河的股价相比去年最高点已经跌去了近四成，市值更是跌至行业第五，尽管其营收规模仍位居行业第三。

业绩与资本市场迥然不同的表现使得洋河的行业地位面临着相当大的挑战，除了投资者的信任度有限外，泸州老窖、山西汾酒等对手也在逐渐拉进与洋河之间的差距。此外洋河还需解决高端化持续不力、投资收益浮动显著等诸多内在问题，如此之下，可见洋河不仅是行业地位将愈发承压，甚至是未来可想象空间也将会大打折扣。

营收恢复，理财收缩

经历了2019年-2020年的营收连续下滑，洋河终于在2021年扭转住再跌的趋势。财报显示，洋河2021年的营业收入为253.50亿元，同比增长20.14%；归母净利润为75.08亿元，同比增速仅为0.34%；扣非净利润为73.73亿元，同比增长30.44%。

有意思的是洋河营收与扣非净利润都实现了不错的增长，但是归母净利润仅是微涨，相较于2018年同期表现来看，洋河去年的净利润更是出现了8.22%的下滑。

以净利率的角度来看，洋河过去四年的净利率水平分别是33.59%、31.94%、35.47%、29.64%，尽管2021年洋河的营收表现不错，但是盈利能力是处于下滑状态的。尤其是相比其2020年营收下滑和净利润微涨的表现看，洋河去年营收端与盈利端迥异的表现相当程度上削弱其复苏的气势。

洋河的营收与扣非净利润数据也能佐证这一点，相较于2018年的同期水平来看，洋河2021年的营收增速仅为4.93%，扣非净利润则是持平。也就是说洋河2021年的营收和扣非净利润之所以能实现不错的增长少不了上年同期数据低基数的缘故，再结合其盈利端的表现来看，洋河营收上涨的背后也避免不了透支一定的盈利空间。

财报显示，洋河2018年-2021年的毛利率分别是73.70%、71.35%、72.27%、75.32%，而洋河去年的毛利率也为其过去十多年以来的最高水平。但是表现较高的毛利率水平并未促使洋河净利润水平的提升，尤其是过去三年无论营收如何变化，净利润基本上是持平的，其中原因少不了投资理财的影响。

作为白酒行业中有名的理财狂，洋河一直对闲置资金的利用有很大的兴趣，尤其是高收益的信托产品。2019年起洋河信托产品理财金额开始超过银行理财产品，导致投资理财收益大幅提升，财报显示，洋河2018年-2020年的投资收益分别是0.57亿元、9.73亿元、23.57亿元，投资收益占净利润的比例更是提升至31.5%。

也就是说洋河在2019年和2020年的业绩低谷期时，净利润仍能维持在一定的水平，投资理财的收益功不可没，到2021年上半年，洋河信托产品的理财金额达到127.34亿元，占总理财金额的65.66%。没想到的是洋河触及了恒大暴雷事件，去年12月洋河发布的公告称，旗下子公司认购的恒大信托产品中尚有1.68亿元的本息未能及时收回。

由此洋河在2021年年报里详细说明了相关损失，并计提减值2.51亿元，同时收缩了投资力度，其中信托理财资金缩减至20.8亿元，以及限制了投资“非保本类理财产品”的上限。导致洋河未来信托产品的收益大幅降低，最为明显的例子是洋河去年的投资收益降至9.01亿元，但随着未来理财收益的降低，洋河的净利润水平将会明显承压。

营销改渠道

就过去几年的理财收益与净利润之间的变化来看，尽管洋河的毛利率表现不错，但是实际盈利能力着实难以乐观。尤其是其2021年营收保持不错的增长，净利润却与上年同期水平基本持平，还低于洋河低估期之前的2018年同期水平。营收看似恢复并保持在行业第三，实际上盈利能力并未改观太多，净利润水平更是跌出行业前三。

究其原因，营销支出大涨保证了洋河营收的增长。财报显示，洋河2021年的销售费用支出为35.44亿元，同比增长36.12%，也是时隔三年销售费用增速提升至两位数水平。其中，广告促销费用同比增长35.94%，职工薪酬同比增长64.92%，二者占比超过八成为洋河销售费用增长的主要来源，而这也恰恰是洋河去年渠道改革的重点。

2021年年初刚上任的张联东，随即就进行了普调工资、营销人员扩增等措施，试图摆脱上两年营收下滑的困境。到年中张联东开始掌握公司营销，并披露出首期核心股东持股计划，具体来说，股权激励方案重心为洋河的核心骨干，将占比总激励91.72%共计9.91亿元的金额覆盖不超过5085人的核心骨干，人均获得奖励可达20万元。

有了不错的激励和薪酬，销售成绩的提升自然是明显的，洋河去年的营收实现了20.14%的增长至253.50亿元，低于销售支出36.12%的增速，可见营销力度之于营收增长。但是营销费用的扩增也为洋河自身深度分销模式的改变带来了压力。

简单点说，深度分销模式是洋河基于早期扩张而定下来的策略，将厂家与经销商业务进行有效的区分，前者扶着渠道开拓与市场运营等工作，后者负责的是物流及资金周转。也就是说在整个洋河销售体系中经销商的获利空间非常有限，随着白酒行业进入到存量市场，早期扩张的利润也随之减少，经销商的可盈利空间也被大幅压缩。

由此洋河曾经的渠道优势变成了渠道压力，出现洋河与经销商的关系紧张等渠道难题，这也是为什么洋河2019年起业绩下滑的重要原因。但是张联东的高营销变革能否维持多久也是个未知数，茅台经销商的例子近在眼前，单纯的彼此关系颠倒只会导致另一个方向的恶化。

财报显示，洋河2021年的经销商数量为8142家，净减少的经销商为909家，相较于2018年的同期数量有了不错的变化。过去三年有意的渠道变革确实能减少一定的压力，但也让处于转型中的洋河充满了更多的变数，尤其是白酒市场高端化显著与自身高端品牌迟迟不逮的矛盾。

高端化步履蹒跚

国家统计局的数据显示，2021年全国规模以上的白酒企业销售收入同比增长18.6%至6033.48亿元，白酒产量同比降低0.59%至715.63万升，利润总额则是实现了32.95%的同比增长至1701.94亿元。

白酒产量与销售利润端的反差说明了高端市场的扩大，另有数据显示，国内高端白酒的销量从2014年3.5万吨提升至2020年的7.5万吨。也就是说白酒高端化市场正在成为企业寻找增量的重要来源，比如茅台以高端白酒获得千亿营收的同时还能保持着双位数的营收增速，市值更是在整个A股市场名列前茅。

然而洋河的高端化则迟迟未有突破，财报显示，洋河中高端产品所占营收的比例为87.35%，但多为100元-400元之间的海、天系列，作为洋河高端品牌的梦九等系列所贡献的力度依然有限。根据洋河2021年业绩说明会上透露的数据来看，以梦6+为代表的梦之蓝高端系列占总营收的30%以上，其中梦6+占梦之蓝的比例接近50%。

据此测算，梦6+的2021年的营收规模约为38亿元，即便是梦之蓝整个高端系列的营收规模也不过76亿元上下，也不足泸州老窖仅国窖1573一个单品的百亿元营收。

财报显示，2018年洋河600元以上的高端白酒所贡献的营收额度不足10亿元，所占总营收的比例不足5%，虽然洋河高端系列相较于2018年有不错的增长，但是这种进展依然很难支撑其未来的营收增长。再加上梦之蓝高端系列的省内营收占比约60%，使得洋河的高端系列面临着营收增长与区域竞争的双项压力。

也就意味着未来很长一段时间内洋河的高端线很难有市场话语权，更难在白酒高端市场闯出一片天地。《2021中国白酒消费洞察白皮书》显示，高端白酒的消费群体为经济实力更强的中年群体，且更倾向于正式的场合消费以及高贵的白酒。再结合国内高端白酒更强调历史底蕴等附加值，使得茅台、五粮液、泸州老窖的市场规模最大，影响力最深。

数据显示，2020年茅五泸高端白酒收入市占率分别为 57%、30%、7%，共占据整个白酒高端市场94%份额，相较于2018年93%的市占率提升了1%。

如此来看，洋河不止要在高端系列探索出不错的增长空间，还要面临着茅五泸的竞争压力，未来可想象空间着实很难乐观。尤其是随着泸州老窖和山西汾酒不断拉进与洋河之间的距离，资本市场的表现更是优于后者的情况下，洋河所承担的压力将会更甚以往，行业老三的地位也变得岌岌可危。