随着P2P清退持续加大和机构资金收紧，部分上市互金公司开始尝试在海外发债融资。

6月底，趣店宣布发行3亿美元的可转债，加上4500万美元的超额认购份额，合计募资3.45亿美元（约合24亿元人民币）。此次发行的可转债票面利率1%，每半年一次付息，2026年7月1日到期，存续期7年。到期后，持有人可以9.41美元/ADS（1000美元本金单票可转换106.2756ADS）的价格转股，这一价格较2019年6月26日的收盘价溢价仅27.5%。

6月12日，维信金科宣布发行1亿美元的优先票据，到期日2021年，利率11%，半年付息一次。此次发行的优先票据由维信金科附属公司担保人提供担保。

互金商业评论注意到，今年上半年越来越多中概股开始使用这一融资手段。例如，2019年1月份，蔚来汽车 (NYSE:NIO)发行6.5亿美元可转债；3月份爱奇艺(NASDAQ:IQ)发行12亿美元的可转换优先债券；趣头条(NASDAQ:QTT)发行可转债获得阿里1.71亿美元；6月底，欢聚时代(NASDAQ:YY)完成10亿美元可转债发行。

中概股如此青睐可转债的原因，一个是国内融资难，成本高，时间久；相比之下，美股可转债利息低得多，如爱奇艺的可转债利率为2%，欢聚时代的两批可转债的利率分别为0.75%和1.375%。

维信金科和趣店发行的都是私募可转债，其中趣店依据1933年美国证券法下的144A法则，面向境内外有资格的机构投资者发行。维信金科将依据港交所有关规定，向专业投资人发行其优先票据。

不同的是，维信金科发行利率较高。互金商业评论注意到，即便是资金需求较大的房地产企业，11%的美元债也相当高了。

据统计，今年1-6月，中国房地产企业境外债权募资平均成本为7.25%。通常来说，资信及负债较低的房企融资成本低于这一水平，如7月11日，绿地香港发行2021年到期的3亿美元债券，票面利率只有6%；但另一部分负债率较高的房企融资成本较高，佳兆业7月发行的美元票面利率达到10.875%，佳源国际的美元优先票据利率高达13.75%。

资金短缺之下，维信金科高息发债

维信金科高息发债与其自身资金紧张有关。

2018年6月，主打信用卡余额代偿业务的维信金科登陆港交所。公开信息显示，金科控股2018总收入27.37亿元人民币，较2017年的27.06亿元同比仅增长1.1%，经调整净利润约为2.96亿元。但在2015-2017年，维信金科亏损净额分别为3亿元、5.7亿元和10亿元，亏损不断加大。即使扣除优先股公允价值的影响，其2015年和2016年仍然为亏损.

作为信用卡余额代偿，维信金科的主要盈利模式就是引入成本较低的机构资金，以比银行信用卡更低的费率出借给信用卡欠款人，赚取之间的息差。因此，资金成本高低将直接决定平台盈利状况。

维信金科2018年年报披露信息显示，其资金成本最低的为银行借款，平均借款利率为6.2%，其次为企业和个人借款，平均利率为10%，信托计划及资产管理计划的资金成本为11%。

2018年，维信金科直接或通过信托发放贷款约140亿元，撮合贷款约70亿元。具体资金来源方面，2018年，维信金科通过信托计划融资65亿元，上市募资获得资金11.57亿元。截至2018年末，公司持有的现金及现金等价物为10.5亿元。可见，维信金科的资金缺口较大。此次发债获得1亿美元依然是杯水车薪，难以实质性解决问题。

巧妙的可转债换股安排

互金商业评论注意到，趣店的可转债纸面利率虽然比维信金科，但实际成本也不低。可转债的机构不会买一份只有1%保底收益的债券产品，更大的利益在于到期后换股产生的差价。

这就要从可转债的特点说起。所谓可转债，即“可转换公司债券”，指在规定期限内，投资者可以将持有的可转债转换成该公司的股票。可转债的最大特色是它同时具备债券与股票两种属性，当它作为债券存在时，债券持有人本金有100%的安全保证，债券到期，公司还本付息；如果债券到期时，股票价格低于换股价格，投资人可以不换股，只要本息。如果股票价格高于换股价，投资人可以换股后卖出，获得额外收益。

以趣店为例，按照约定，债券到期后的换股价为9.41美元，而近期趣店的股价一直在8元-9元之间，和上市后的股价相比，依然处于底部区间。如果趣店的经营不出现恶化，这个换股价格相当于上市公司以市价增发了，而且还是保本的那种。假如债券到期后，趣店股价涨到了15美元，投资人的收益率高达60%。

当然，趣店对此也有制约条款，趣店与一个或多个投资人签署了封顶看涨交易（capped calltransactions），并用此次债券融资获得资金支付了2820万美元交易费用（约占融资总额的8.17%），价格上限比2019年6月26日7.38美元/ADS的收盘价溢价75%，也就是12.9美元。

趣店在回复互金商业评论时表示，如果股价届时达到9.41美元（即溢价25%），债券持有人可以以此价格换股；但是，如果股价在27.5%-75%之间，趣店可以选择用现金回购期权对手方手中的股票。对现有股权投资人来讲，这将大幅降低潜在的转股股权稀释风险。

对投资人来说，这一安排也保证了其后期利益兑现，这也解释了为何趣店的可转债短时间内售罄。

现金一年减少60亿

趣店表示，此次融资资金主要用于三个方面：补充性业务的战略投资；开发开放平台；股票回购。

互金商业评论注意到，过去两年，趣店已经宣布了两轮、总计6亿美元的股票回购计划。其中，2017年12月，趣店宣布了3亿美元回购，到2018年底已完成2.7亿美元；2018年12月，趣店再次宣布新一轮3亿美元股票回购；2019年初，趣店宣布回购昆仑万维持有的约1亿美元的股份，还有2亿美元任务待完成。

此前，趣店主要使用了自有资金进行回购。这得益于趣店过去几年强大的盈利能力。2106年、2017年和2018年，趣店净利润分别为14.43亿元、21.6亿元和24.91亿元，三年累计净利润高达61亿元。今年6月，趣店将2019年净利润目标从35亿上调至45亿元人民币。如果实现的话，趣店四年累计净利润已高达百亿。

连年爆发的利润为趣店贡献了良好的现金储备。公开信息显示，截至2016年末，趣店持有的现金及现金等价物、限制性现金总计7.85亿元；截至2017年底，这一金额已经飙升至90.85亿元，这里面包括上市募集的近60亿元人民币。

不过，到2018年底，趣店持有的现金及现金等价物、限制性现金已经降至28.41亿元，一年减少了62亿元。

失败的大白汽车烧钱30多亿

这几十亿资金去哪里了？互金商业评论查询发现，资金主要被用于两个方面：大白汽车新业务拓展和股票回购。

2017年底，趣店宣布启动大白汽车项目，到2018年3月，大白汽车在全国布局了175家门店，大约670名门店员工。据媒体报道，大白汽车门店平均开店成本50万元，670名员工均为来自211、985的大学生，无责任保底年薪18万元。仅这两项开支已超过2亿元。

此外，趣店为大白汽车投入了更多现金。根据趣店2018年一季报，公司一季末现金和现金等价物及受限制现金余额为62.75亿元，比2017年末减少28.1亿元。而2018年一季度正是大白汽车全速开设门店的时间。现金流变化也印证了这一判断。2018年一季度，趣店投资现金流净额为-12.71亿元，流出额较上年同期3.34亿元增加280.54%。

2018年，趣店销售收入增加了21.75亿元，主要贡献来自大白汽车的销售。收入成本方面，商品销售成本高达20.04亿元，导致收入总成本增加至27.35亿元，比2017年的8.8亿元增加210%。根据趣店2018年财报测算，其销售车辆总数约2万辆，平均每辆价格为8.8万元。趣店以融资租赁的方式向用户销售车辆，用户平均贷款周期为3年，目前，大白汽车的待还余额仍有15亿元。

在股票回购方面，趣店在给互金商业评论的回复中确认，2017年底通过的3亿美元回购计划到2018年底完成了2.7亿美元（约合20亿元人民币）；2018年12月新增的3亿美元回购计划，在2019年一季度耗费了约1亿美元（约合6.8亿元人民币），主要用于回购昆仑万维的剩余股份。

由此可知，2018年，趣店投入大白汽车的资金大约为30亿元，股票回购20亿元，再加上其他方面的新增支出，消耗资金跟减少的现金数额基本吻合。

五大股东撤了叁，另一个在观察

2019年，趣店仍有2亿美元（约合14亿元人民币）的股票份额等待回购，趣店账上仅剩的28亿现金，还要应对日常运营开支，资金略显紧张。

趣店方面人士告诉互金商业评论，剩余回购部分所需资金将很大程度上使用本次发债募集资金。

说起来，趣店对老股东和二级市场股东还是很厚道的。2018年开始，上市前的老股东先后宣布减持，让趣店的股价雪上加霜。

截至2018年3月31日，趣店的前五大股东分别是：创始人罗敏持有19.3%，杜力的凤凰祥瑞持有17.1%，昆仑万维旗下Kunlun Group Limited持有16.9%，曹毅的源码资本持有13.7%，蚂蚁金服持有11.5%。

2018年6月，昆仑万维出售了255万股趣店股票。2017年10月趣店上市时，昆仑万维已经进行过两次减持，合计减持约235万股。通过这三次套现，昆仑万维获得超过5亿的收益。

此外，2019年上半年，根据SEC披露文件，蚂蚁金服和曹毅的源码资本都清仓完毕。截至2019年底，杜力的凤凰祥瑞减持了少部分，杜力剩余持股比例为15.3%。

以均价7美元/股计算，趣店的三大股东合计减持规模约70亿元人民币。

目前为止，尚未大规模减持的只剩下趣店创始人罗敏以及杜力。如果杜力全部抛售，承接资金需要3-4亿美元。目前看，杜力很可能跟采取跟昆仑万维类似的策略，在市场上抛售一部分，让趣店回购一部分，这样的安排对二级市场股价的影响是最小的。至于趣店创始人罗敏，今年恐怕没有很好的套现机会了。或许明年春天，业绩良好的年报和一季报发布时，能开启新的时间窗口。