上篇报告（《通证经济下一个时代：Security Token 「中」》）从Security Token相对于传统证券和Utility Token的比较优势为切入点，分析ST存在的风险点和治理优势。本篇报告将对Security Token Offering从发行、交易和治理三个方面进行解析。

从发行方面来看，通过对美国、新加坡和欧盟的证券注册豁免法规进行分析，我们发现，豁免注册法规主要对发行人和投资方资质是否为合格投资人、募资金额上限及投资人数量、募资的群体和是否限售等因素作为衡量标准，除个别细节外，整体的规则是类似的。同时，通过对发行平台的生态模式和发行标准进行分析，ST的生成流程和发行流程更加清晰。

从交易方面来看，通过从交易所、Broker - Dealers、投资者、ST发行方和ST跨境交易的法律冲突五个角度进行剖析。我们发现，中心化交易所需要获得ATS相关牌照，而去中心化交易所则可以不用牌照；Broker - Dealers方面，SEC对Broker - Dealers 的界定、业务范围和牌照都有严格的限定;合格投资者门槛比募资阶段的投资者门槛更低；ST发行方的对外投资、兼并收购、控制权变更等一系列动作会间接影响到ST价格变动，ST发行方的增发、回购、分红等一系列动作会直接影响到可流通ST的供给；交易所、Broker - Dealers、投资者、ST发行方和ST发行方跨境上市时通常均涉及到公司所在地和发行所在地的法律。

从治理方面来看，信息披露机制、税法机制和会计审计中也仍然存在很大的探索和实践空间。这一切难题归根结底于各国仍缺少统一的证券、税务和会计准则，未来ST记账的记账规则仍存疑，ST发行方在实际操作过程中还须整合税务筹划的方法以满足合规要求。

可以看出，ST还存在很大的改善空间，无论是法律体系还是基础设施，这其中既包括对金融产品的设计和发行，也包括对交易规则和治理策略的改进，只有在对这些因素进行整体优化后，伴随着更多的投资者和项目的涌入，ST才能发挥真正的优势，进而掀起一股新的行业浪潮。