《港湾商业观察》廖紫雯

在1月的股价暴跌、市值蒸发、315期间的烂果充好事件之外，百果园迎来上市以来首份年报。

该份年报披露，2023年百果园营收虽出现一定增长，但相较于往年增幅已在减缓。值得注意的是，百果园门店虽来到6000家，但以加盟为主的情况下，百果园监管的每家加盟门店的平均年收入已从200万减少至180万，加盟店的收入是否将继续下滑或将成为悬挂在投资者头上的达摩克利斯之剑。

即便数据显示加盟店收入承压，百果园创始人仍提出门店破万家的目标，在竞争压力加剧、市场环境变化的情况下，“让天下人享受水果好生活”，百果园持续扩张是否存在不确定性？

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收入大幅放缓，加盟店承压明显

2023年，深圳百果园实业（集团）股份有限公司（以下简称：百果园，02411.HK）实现收入113.92亿，同比增长0.69%；实现净利润3.62亿元，同比增长11.88%。

虽然2023年营收出现一定增长，但从增速方面来看，2020年-2022年的三年时间里，百果园营收增速分别为-1.36%、16.22%、9.94%，显然2023年营收增速已经出现大幅减缓。

2023年全年营收细化而言，百果园的水果及其他食品销售实现营收110.73亿，营收占比97.2%；特许权使用费及特许经营收入为1.45亿，营收占比1.3%；会员费收入为9534.5万，营收占比为0.8%。

百果园主要透过线下门店网络（包括通过公司自行招募或通过区域代理引荐的加盟商开设的加盟门店及自营门店）分销水果及其他食品。其亦通过线上渠道进行分销。此外，其从事向若干主要客户的直销及小规模从事批发业务。

营收按分销渠道划分来看，2023年，百果园加盟门店实现营收85.00亿，营收占比76.8%；自营门店、线上渠道实现营收4783.3万、2.55亿，三者营收较上年度均出现不同程度的下滑。

百果园指出，销售水果及其他食品的收入增加主要是由于来自2B业务的销售（如直销）收入增加，由截至2022年12月31日止年度的7.24亿增加约42.5%至截至2023年12月31日止年度的10.32亿，抵销来自加盟门店的销售收入由截至2022年12月31日止年度的88.52亿减少约4.0%至截至2023年12月31日止年度的85.00亿。

此外，百果园指出，直销收入增长主要是由于集团在海外及国内市场的业务增长所致。由于海外市场对优质水果的需求增加，集团向海外市场2B客户出口水果及水果产品产生的销售总额由截至2022年12月31日止年度的1.54亿增加约62.0%至截至2023年12月31日止年度的2.50亿。集团来自国内市场2B客户的销售总额由截至2022年12月31日止年度的5.70亿增加约37.2%至截至2023年12月31日止年度的7.82亿，乃由于集团自2022年起持续实施有利的定价策略，以扩大集团的2B业务客户基础。

百果园指出，来自加盟门店的收入减少主要是由于以下各项的净影响：1，集团监管的加盟门店数目由截至2022年12月31日的4577家净增加约5.3%至截至2023年12月31日的4818家；2，集团监管的每家加盟门店的平均年收入由截至2022年12月31日止年度的200万元减少约9.8%至截至2022年12月31日止年度的180万元，乃由于中国经济社会全面恢复常态化，居民于假期（尤其是暑假）出游增多，导致以社区为基础的小店的进店客流减少。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》表示，并不看好百果园的整体发展，因为百果园整个供应链非常复杂，而且百果园的加盟店基本上没有按照标准流程去做，加上经济下行，所以百果园的营收、未来的营收利润以及资本市场这一块肯定是不受待见。“所以我们对于百果园的可持续发展，是没有太大的这种信心，那未来如何去提升业绩呢？我想还是要加强对于加盟店的管控，否则它的整体可持续发展将承受压力。”

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未来十年总目标千亿，门店超万家

1月5日，百果园在深圳举办黄金十年战略发布会。会上，百果园创始人、董事长余惠勇表示，“未来十年，我们的总目标是GMV达到千亿，市场占有率超过10%。”同时，百果园下一个十年目标为实现门店数量超万家，终端零售额超500亿。

朱丹蓬指出，百果园的万店计划并不容易实现，目前其已达到了一定的饱和度，继续扩张对于资金要求、加盟店的质量管理、供应链的完整度等的挑战非常大。

据悉，2023年，百果园通过增加高线城市的门店密度及进一步扩大其在低线城市的覆盖范围，继续在全国范围内扩大其零售店网络。

截至2023年末，百果园线下门店共有6093家，较去年同期净增加443家。其中，加盟门店6081家，自营门店12家，然而自营门店却同比减少了7家。

截至2023年12月31日，百果园零售门店总数较2022年12月31日增加约7.8%，主要是由于集团持续拓展及开发零售门店网络的策略，及老加盟商及门店雇员对水果零售行业、集团品牌及集团加盟门店经营业务模式充满信心持续多开店。

公司表示，加盟门店现时构成集团大部分线下门店网络。集团的加盟门店根据集团的标准化管理机制运营。集团为加盟商提供稳健的品牌、供应链及运营支援，包括持续对加盟商进行门店管理及运营方面的全面培训，以及由指定区域督导经理进行及时带教指导。同时，集团为加盟门店提供全链路的信息技术系统，包括为门店匹配个性化产品组合及定价的智能订货系统、全域会员营销系统等，旨在提升加盟商的运营能力。

2023年，为了最大限度地提高集团特许经营模式的效率，进一步提升加盟商的满意度，集团成立了加盟商委员会，并组织了六次加盟商委员会交流学习活动。集团一方面努力打造优秀的加盟模式，激励拥有一家以上加盟店及╱或加盟概率有所提升的加盟商的信心；另一方面，集团组织了专门的导师团队，为业绩不佳的零售店提供指导及帮助。作为集团最新采取的措施，自2023年末，集团也正在与加盟商一起对门店的招牌、价格标识及店内宣传材料进行更新，以进一步提升集团品牌的影响力。

2024年315期间，百果园武汉一门店曾被媒体曝出“烂果充好”事件，之后百果园发布声明表示，对于视频中所反映的情况，第一时间核实查证，并对该涉事加盟店进行停业整顿、全面彻查的处理。整改期间门店员工工资将由百果园总公司承担。对于涉事责任人，将根据百果园相关管理制度给予相应处理，同时对相关管理层进行问责。

在2024年1月17日，《港湾商业观察》发布的名为《百果园暴跌三成：超6亿回购计划止不住恐慌，10年千亿目标成败几何》一文中，曾详细指出，百果园面临着6000家加盟店模式背后的违规与消费者口碑难题，且黑猫投诉平台上的消费者投诉也不少。

2023年11月9日，据深圳市市场监管局福田分局发布的行政处罚公告，深圳维哲商业管理有限公司金地百果园水果店销售过期水果胡萝卜，违反了食品安全法，被处以500元罚款。

同年4月4日，青浦区市场监管局对上海百果园实业有限公司经营不符合食品安全标准的食品的违法行为，作出罚款93760元的行政处罚。

在上文中，有市场人士认为，百果园加盟店近乎占据了全部，这意味着公司在管理链条上存在相当大的难度，如果其中任何一家加盟店存在食品安全等问题，这无疑将为品牌带来巨大伤害。“所有依赖于加盟模式的C端品牌商其实都面临这一挑战，如何加强管理，尤其是真正强有力约束与捆绑加盟商，使其按照要求经营，千万不能发生影响声誉与信誉的事件，这非常难，好像没有绝对的办法，这也是我们经常看待一些知名品牌翻车的原因。”

朱丹蓬指出，如此规模的门店数量对于生鲜行业来讲属于一种挑战。而由于其商业模式以加盟为主，总部对加盟店的掌控力不足，因此出现了果品不新鲜、以次充好、单店运营混乱等情况。

03

需求疲软及门槛低，遭多家机构下调盈利预测

摩根士丹利在4月10日发布的研究报告指出，尽管百果园集团一直在积极应对行业挑战，但预计公司仍需要一段时间才能再次实现盈利增长。除了需求疲软与水果消费者物价指数下跌外，随着入行门槛降低，行业竞争可能加剧。

该行预计2024年和2025年销售额将增长6%。由于毛利去杠杆化以及品牌或门店的广告和促销（A&P）增加，2024年毛利率将减少。

大摩将2024和2025年的每股盈利预测下调37%。预计在2024年额外支出后，盈利将从2025年开始恢复增长。从长远来看，百果园在水果零售领域似乎处于有利地位。将目标价由7.3港元下调53.4%至3.4港元，评级由“买入”下调至“与大市同步”。

浙商证券发布研报指出，公司23年业绩呈现“前高后低“状态，主要系公司加盟门店同店收入下滑所致，此外参考各类水果时令，该行认为水果消费本身旺季亦集中于上半年。

浙商证券指出，百果园集团拥有全国最大的水果零售网络，上游切入种植端提升议价权，下游高端化、品牌化进程稳步推进。考虑到公司24年将推进品牌焕新计划，此外预计全年侧重同店修复、拓店暂时放缓。适度下调24年盈利预测，并持续看好公司调整期后业绩弹性释放。该行预计2024-2026年公司归母净利润为3.1/3.8/4.7亿元，同比-15%/+24%/+23%。当前市值下对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。

中金公司指出，考虑到公司战略调整过程中费用压力较大，下调2024/25年盈利预测25%/25%至3.0/3.7亿元，当前股价对应2024/25年15/12倍P/E。考虑到公司前期股价已回调较深，而战略升级有望带动品牌定位优化、市占率提升以及后续经营向好，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价31%至4.5港元，对应2024/25年21/16倍P/E，有37%上行空间。

国泰君安指出，2023年营收113.9亿元/+0.7%，经调整净利3.42亿元/+1.1%略低此前预期。考虑到未来2年推进三大战役对费用端有一定的影响，下调预测2024-25年经调整净利至3.32/3.66亿元人民币(原3.94/4.6亿元)增速-2.8/10.1%，预测2026年经调整净利为4.2亿元增速14.7%；给予22倍估值，下调目标价至4.6元港币，维持增持。

开源证券指出，考虑到公司品牌焕新等投入，下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.44（-0.14）/4.15（-0.08）/5.16亿元，对应EPS为0.22（-0.01）/0.26（-0.00）/0.32元，当前股价对应PE为13.8/11.4/9.2倍。我们认为，公司推出十年战略，持续强化渠道、供应链和品牌形象等核心竞争力，未来加盟连锁门店作为经营压舱石贡献稳定增长，ToB业务有望打开新的增长空间，估值合理，维持“买入”评级。（港湾财经出品）