引言

今年上半年，通证市场经历了一次非理性繁荣，行业乱象层出不穷，昭示着市场的巨大泡沫和人心的极度浮躁。这是市场迅速发展的燃料，也是刺激价格过度高企，继而断崖式下跌的始作俑者。TokenInsight（tokenin.cn）认为，当前的熊市是泡沫破裂之后，每一个新兴市场走向成熟的必经之路。在这个大浪淘沙的过程中，最终沉淀下来的只会是真正有实力、有价值的项目和团队，形成一个有内在价值支撑的市场，进而吸引更多的资金和人才。正值此时，为了防止历史乱象重演，助力构建良性的发展生态，监管的重要性不言而喻。

针对以上问题，TokenInsight 将发表系列文章，从行业生态的视角出发，深入探讨通证市场的合规化进程、市场结构优化的驱动因素，以及行业未来发展可能面临的机遇与挑战。

该系列着眼于通证行业的两个监管重点——通证与交易所。显然，通证是整个产业生态的核心，而交易所则是为通证提供流动性、供更多投资者参与的场所。这两者的合规化和稳健发展将对整个行业产生重要影响。本篇文章是整个系列的第一篇，主要讲述通证的合规化进程。

TokenInsight 认为，要理解通证的合规化，必须明白三个问题：如何评判某个通证是否有证券属性？通证和传统证券有什么区别？通证合规化之后可能存在什么风险？

如何评判某个通证是否有证券属性？

不管你是否真正理解通证经济，随着监管政策逐渐清晰，通证和传统证券之间的差距会越来越小。使用这种新兴融资方式的公司、参与这种新投资模式的资本将会越来越多。

美国联邦证券法对证券的定义主要依据美国最高法院对1933年和1934年证券法的解释，包括两方面的内容：

1. 股票、票据、债券、其他形式的股权和债务工具

2.任何形式的投资合同

关于投资合同的界定来自于1946年的豪威测试（Howey Test）[1]。这是美国最高院在1946年的一次判决中使用的一种判断特定交易是否构成投资合同的标准。这个标准完全可以套用在对通证的定性问题上，需要鉴别以下四个条件：

1. 该通证的发行是否需要一定量的资本投入？即投资人是否需要支付一定资本投入从而获得该通证，这里的投入可以是资本、物资等。

2. 是否投资于一个共同的事业？即是否所有投资人与发起人一样追求同一个事业的收益。从另一角度理解，投资人是否还有与发起人不一致的目标也能实现其投资收益。

3. 投资人投资于该通证，是否出于未来卖出该通证获取议价收益的目的？即投资人购买该通证后是为了等通证升值卖出获取收益还是出于购买或换取其他服务、商品。

4. 投资人是否不参与经营，仅通过发行人或第三方的努力获取收益？即通证的价值仅跟发行人或特定第三方机构相关，投资人在整个过程中无法对该通证的升值提供帮助或创造价值。

综合上述4个问题， 若答案偏向于“是”，则该通证将被定义为证券型通证，若答案偏向于“否”，则属于功能型通证（Utility Token）。在适用该标准时，法院采用“实质重于形式”的原则，即法院看中的投资行为的实质，而不论表面称谓上是否叫做“股票”、“证券”、“债券”。

因此，在美国证券交易委员会（SEC）主席Jay Clayton出席的亚特兰大小组会议上，有专员提出自己的看法：“如果通证可以满足投资者合同的 Howey Test，那么将被宣布为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证。”

而SEC主席Jay Clayton也在听证会明确表示：“我所见到的1C0都是证券型通证，如果某种事物属于证券，我们就会按照证券的标准监管它。”

证券型通证和传统证券有什么区别？

在上文中提到，证券型通证具有传统证券的一般属性，其本质就是一种新型证券。不同于功能型通证具有使用价值，证券型通证本身并无价值，理论上它应该由真实资产作为支撑。根据其价值支撑是公司还是资产，可以划分出证券型通证的两种用途。

用途一，用于公司募资。

在美国，每年新成立的公司超过65万家，它们的融资需求并没有被完全满足。合规后的证券型通证提供了一种新的融资渠道。从市场规模来看，2017年全球范围内通过通证的方式融得资金56亿美元。[2]

用途二，用于资产通证化，也就是把现有资产包装成证券型通证。

2017年全球股权资产规模约为70万亿美元，债务约为100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元。资产通证化有很大的潜在发展机会。[3]

由此看出，证券型通证完全合规之后，具有传统证券的绝大部分功能，例如收益性、风险性、变现性和参与性（即投票权），只是在程度上有一定差别。

图表来源：TokenInsight

具体来说，目前证券型通证的主要优点有：

1.交易成本更低。除去交易的矿工费，证券型通证几乎没有交易成本，且没有最小交易单位，投资者可以买卖任一数量的通证，因此交易的摩擦更小，成本更低。

2.流动性更强。因为交易成本低且没有最小交易单位，证券型通证比传统证券的流动性更强。而资产流动性越强，投资者期望的回报越少。因此相比于传统的股权融资，证券型通证的融资成本更低。

图表来源：Harbor白皮书

3.透明度更高。利用区块链和智能合约能实现企业数据的实时披露和有据可查，降低了投资者进行决策时的信息搜索成本，以及经营、筹资、投资活动中的各种交易成本与风险，进而降低资金成本。

4.融资范围更广。传统证券交易所对于客户有严格限制，投资者如果想在非本国家或地区的交易所中开户交易，需要满足一定条件并进行额外申请。但通证交易所一般面向全球投资者。对于项目方来说，在一个交易所中就能实现向全球大部分国家或地区融资的需求，节省了大量时间成本和融资成本。对于投资者来说，实现全球化的资产配置更便捷。

至于二者的区别，TokenInsight认为，除开证券型通证天然具有沟通传统金融市场和通证世界的桥梁作用，在现有监管法规之下，主要分为证券型通证界定之前和界定之后两个部分。

界定之前的区别则更多在于证券型通证本身的性质。

此处有两个假设：

1.对于证券型通证的界定时间不是唯一的，即在项目存续的任何时间内都可以进行界定；

2.进行Howey Test检测时，由项目发行的全部通证中的绝大多数（具体比例由监管机构确定）判定，且最后结果适用于全部通证。

基于该种假设以及通证的本身特点，TokenInsight 有如下推断：

项目初期，创始团队可以拿出一小部分通证以“XX即挖矿“的形式发给早期用户，激励用户加入社区建设和项目发展。这就类似于传统互联网项目中早期的用户补贴，不同的是用户补贴用的是现在的钱，发通证用的是未来的钱，能缓解创业团队早期的现金流压力。且通证相比于现金的即时激励会带来更大的用户粘性，能让用户在后期自发加入社区建设。这也是区块链最吸引人的生产关系的变革。在这种情景下，用户并没有资本投入，且通过自己的努力，而非完全依靠发行人或第三方获取收益，不满足Howey Test的标准，因此不构成证券型通证。

项目发展到一定阶段之后，已经不需要用户激励能自发运转，且需要更多资金。 此时项目方可以一次发行很大数量的通证卖给投资者，新发行的通证满足Howey Test，且数量占绝大部分，此时项目发行的所有通证均可被定义为证券型通证，新通证的发行符合监管，通证在二级市场上的流通可以给创始团队、早期用户和后来的投资者带来收益。

在上述过程中，证券型通证与传统证券的区别在于它在项目不同阶段体现出的灵活性，可以为创业团队提供一种新的早期融资方式，与传统VC、股权众筹等融资方式互为补充。

一旦明确界定为证券型通证之后，二者的区别主要在于监管。如果证券型通证完成合规化，将经历与传统证券相似的监管程序，不同之处体现在法规的具体条例。例如，目前证券型通证发行需要遵守的是D条例、S条例、A 条例以及众筹条例。相较于证券发行需要遵循的冗长监管和手续，这些条例使得证券型通证的发行变得更加便捷和便宜。由此带来企业融资过程的简化和融资成本的降低。

通证合规化之后可能存在什么风险？

虽然证券型通证相比传统证券有诸多优点，但是相应的，证券型通证也可能带来一些新问题。TokenInsight认为有这样两条比较关键：

1. 监管的不确定性和欺诈风险

目前，发行通证对于公司来说没有任何法律上的门槛，因此不少项目实际上难以撇清欺诈的风险，再加上监管政策悬而未决，大部分专业的投资者都犹疑不决。

2. 流动性过高可能带来巨大波动

对于传统创业公司来说，股权交易需要好几年时间才能具备一定的流动性，因此早期投资的价格会被打折。由于通证在一开始就可以获得极强的流动性，理论上不应该出现类似的折扣。但早期流动性过高也带来了一个缺点：波动性太大。

初创公司在发展过程中可能会遭遇很多起伏。比如客户流失或是突然的爆炸性增长，这些变化可能会向投资者发出误导性的信号。再加上通证的早期流动性过高，其波动性很可能比之前扩大几十甚至几百倍。

总结

TokenInsight认为，通证作为通证经济的核心产物，要想更好地合规化，势必会向传统证券看齐。因此，理解证券型通证的评判标准、通证和传统证券之间的区别、通证合规化之后的风险是十分必要的。在下一篇文章中，TokenInsight 会就通证经济中的另一个重要环节——交易所的合规化进程展开讨论，对世界各国（及地区）关于交易所的监管政策进行梳理，并以一家知名交易所 Coinbase 为案例，讲述交易所为合规化所做的努力。