文丨易牟

来源 | 螳螂财经（ID:TanglangFin）

4月19日，突然蹦出来一件大消息。

近年来一直“水逆”的拼多多突然宣布了一个重磅消息——认购国美零售发行的2亿美元可转债，期限三年，票面年利率为5%，初步转换价为每股1.215港元。

国美发债，正常。

拼多多接盘，也正常。

但是，拼多多认购国美的公司债，还是转换价高达1.215港元的可转债，双方还宣布了战略合作，那么这件事就值得唠一下嗑了。

一、拼多多为什么急着要国美？

首先，我们要明白什么是可转债。

简单来说，可转债就是一种可以把债券转化成股票的证券。也就是说，拼多多可以按照约定把它转换成股票，国美不得拒绝，拼多多也可以把它在流通市场出售变现，或者等国美正常还本付息。

意思就是，双方先谈一下恋爱，不急着领证。

关于合作，一共有两部分：

1、可转债合约。拼多多如果把5%票面利率的可转债如全部行使转换权，它将最多获配12.8亿股国美新股份，约占国美发行转换股份扩大后股本的5.62%。

2、战略合作。国美零售方面，全量商品将上架拼多多，品牌大家电将接入拼多多的“百亿补贴”计划，旗下安迅物流、国美管家两大服务平台将给拼多多提供服务；拼多多方面，会向国美注入消费大数据、平台流量等优势数字零售资源，也将在市场推广等方面展开合作。

有人说，国美实际上是占便宜了，这一次合作是拼多多“馋它身子”，因为它多年积累的线下门店和物流平台，正是拼多多一直“可梦而不可求”的。

确实如此。

一方面，拼多多缺线下场景，下沉市场用户又见顶。

从财报来看，拼多多的用户已经超过5亿，2020年互联网人口红利几乎消失，由于微信的内部政策，拼多多社交电商的红利也差不多吃尽了，线上获客越来越难。

前几年，各大电商平台纷纷提出新零售，走向了线上与线下的全渠道融合之路，而拼多多才刚刚开始在线上崛起，根本顾不上线下，即便是现在也没这个财力去进行重资产布局。

缺少线下场景的拼多多，不得不把目光投向老牌线下巨头国美，希望利用国美的线下给自己寻求用户增量。

另一方面，拼多多没有完备的物流体系，看上了国美的安迅物流。

电商是天生依赖物流的，中国电商井喷爆发与中国庞大的“铁公基”投入分不开，尤其是便宜又高效的快递公司，给各大电商平台带来了巨大的推动力。

在当前的电商格局中，阿里有菜鸟系，京东自己搞物流，苏宁在自有物流的基础上又入主了天天快递……经过几年的合并和淘汰，如风达、国通、全峰、品骏、亚风、全一等二线快递集体出局，物流体系逐渐成了电商的核心竞争力和护城河。

这些年来，拼多多的物流体系一直依赖阿里菜鸟系，名在别人手里，命也就捏在别人手里，之前还指望极兔摆脱依赖，但是这并不现实，中国快递创业公司最好的时代已经过去了，老牌玩家都搞不下去更不用说新手了。

更况且，快递是一个重资产项目，看一直亏损的京东物流就知道了，拼多多自己都还一直在巨额亏损，哪里有余粮再去大肆补贴极兔？

不得已，只好寻求国美的安迅物流支持，自己搞不成器，借鸡生蛋还是能行的。

再一方面，拼多多与国美合作，还想再撕一下“假货”标签，冲击一下高品类。

2019年，拼多多活跃用户5.85亿，GMV是10066亿元；京东活跃用户3.62亿，GMV是20854亿元；阿里巴巴2019财年活跃用户7.11亿，GMV达到了57270亿元。

用户规模和GMV相比较，拼多多的“低客单价”非常明显，人均交易额仅仅1720元，仅仅只有阿里的五分之一，低利润和高补贴一直是戴在拼多多头上的紧箍咒。

现阶段下，拼多多最主要的任务已经不再是高用户增速而是扭亏为盈，提高人均消费额将是GMV持续增长的主要动力，也是唯一的一条生路。

可是，在过去半年中拼多多在这一方向上成绩寥寥。

拼多多从去年开始推出“百亿补贴”进军中高品类，但是固有的生态和口碑之下，商家的合作意愿并不高，相比天猫、京东、苏宁之类的头部电商，效果并不明显。

无奈之下，拼多多又大力推“正品险”，借助保险公司的声誉给自己背书，意图撕掉假货标签，提高平台形象，但是治标不治本，APP里照样一大堆“88元LV“”200元AJ“之类的商品，就连“正品险”本身也因为“保险人不是消费者”“理赔难”等问题，被斥为“假保险”，还一度登上了知乎热搜。

国美是卖电器起家的，高客单价的家电和3C无疑是刺激GMV最适合的品类之一，同时国美多年积累的口碑和品牌形象，也可以为拼多多站台背书。

综上三点来看，拼多多急着要和国美“谈恋爱”，也就可以理解了。但是在“螳螂财经”易牟看来，双方想要“修成正果”并不是一件易事，可谓是困难重重。

二、国美靠不住，双方合作并不深

撇开美好的幻想和童话故事不提，“谈恋爱”和“领证结婚”终究是不同的，男女双方组建家庭时，要考虑的问题很多。

那么，国美会是一个合适的伴侣吗？

未必。

根据中国电子商务研究中心数据，早在2018年国美在中国B2C网络零售市场的份额占比就已经低于1.2%。

2019年，国美零售GMV总计1361.1亿元，这个数字和阿里、京东之流相比也就一个零头，就连和GMV弱势的拼多多相比，也就仅仅13%而已。

再来看市场对其的定价，国美零售（0493.HK）从2015年4月之后股价就一路走低，跌去了三分之二，市值也仅仅只有157亿港元（143亿人民币），相比于曾经的老对手苏宁易购（002024.SZ）的823亿元市值而言，已经是全面落后了。

从财报来看，2019年国美零售（0493.hk）营收为602亿元，同比下跌7.78%，从2015年之后归母净利润一直为负，净利润也连续三年亏损，这要是放在A股已经ST退市了。

（国美零售历年财报，图片来源：wind金融终端）

与此同时，国美的负债也连年攀升，截止2019年末达到了637亿元，净资产从2016年的209亿降到了81亿，根据wind数据显示，国美及其关联子公司目前仍然有12只债券在还本付息。

这些年，二级市场上国美一直不被投资者看好，唯一能拿来炒作的就是各种黄光裕出狱的传言，还因此被戏称为“黄光裕出狱概念股”，但是我们都知道，时代的浪潮从来都不会因为某一个人而改变，就算是黄光裕也没有办法以一己之力扭转国美的颓势。

对于拼多多和国美之间的合作，别人怎么想我不知道，反正“螳螂财经”易牟从小就被家里长辈告知，结婚找对象，门当户对很重要，否则迟早闹矛盾。

而且，从双方的合作上来看，国美也是有一定保留的，毕竟安迅物流和国美管家是其主要竞争力，肯定是先满足了自身需要，有余力再提供给合作伙伴。

另外，从可转债的规模来看，2亿美元可转债兑换最高5.62%的股份，这个比例其实并不高，远不足以影响国美决策。

遥想当初，2014年腾讯掏出2.15亿美元，买下了京东上市之前15%的股份，给京东狠狠拉了一下估值，华尔街态度翻转，京东的IPO价格直接翻了一倍，活跃用户也连续翻番，这才叫史诗级合作。

当然，最壕横的还得算是2015年阿里和苏宁的交易，阿里用283亿元人民币，入股了苏宁约20%的股份，成为苏宁的第二大股东，苏宁又以140亿人民币认购了阿里不超过2780万股的新股。自此以后，双方在相关品类上的GMV蹭蹭往上涨，这才是你中有我，我中有你的伙伴。

从目前来看，无论是占股还是合作方向，拼多多与国美之间更多的则是物流、大数据、流量的一些正常商业合作。

这让人想起了一个反面教材。

2017年，腾讯和京东联手以8.63亿美元入股唯品会，加上京东之前的占股，双方一共持有了唯品会12.5%的股份，在流量和物流上给唯品会支持，京东更是说要把唯品会拉进了自己的首页，增加自己的业态。

受到消息面的影响，唯品会当天股价大涨39%，随后一路被炒高，从8.4美元每ADR的价格，涨到了2018年2月份的19美元，市值翻了一倍还多。

但是，合作了一件时间之后，问题就出来了。根据财报显示，京东在2019年2月份还持有了唯品会6.71%的股份，但是之后就一路减持，淡出了大股东行列。

唯品会也并未因为这一合作而迎来业绩大爆发，2017年和2018年营业利润接连下降，营收增速也萎靡不振，股价更是在2018年10月跌到了4.3美元的谷底，市值被抹去了78%，投资者一片哀嚎。

原因有很多，但是一个很重要的因素就是，唯品会本身就在走下坡路，京东和唯品会双方又都是电商，相互之间的合作并不广泛，很多东西都是停留在表面上，没办法涉及到根本层面，所以一时间难以显效。

拼多多和国美，何其相似？让人不能不为之担忧。

三、面对苏宁阿里、京东腾讯的组团，拼多多国美的组合难从根本上改变

从当今的电商格局来看，最好的补缺口时代或许已经过去了。

各大平台都在固守自己的领地，阿里体量最大，有闲钱多线出击；京东在巩固自己的物流优势；苏宁忙着线上和线下融合，丰富自己的全品类；就连唯品会，也更充分的发挥自己的“特卖”优势。

每一个电商的崛起之路，都有自己强人一步的固有优势，这在经济学里叫做“反木桶原理”，即不走补短板的传统保守路线，而是用最长的一根木板决定了其特色与优势，在一个小范围内成为制高点。这种特色和优势，不仅仅表现在电商巨头的营收结构上，还刻在它们的基因里。

“螳螂财经”易牟经常会质疑“企业基因论”，但是往往现实就是这样，至少在电商行业内，厮杀了这么多年，大家的优势和标签还是那样，没有太多改变。

拼多多大概率也会遵从这一个定律，它是从社交电商和巨额补贴下沉取得优势的，它的基本盘也在这里，别人或许抢不去，但是自己也难以走出来。

这一结果，早在苏宁阿里联合，京东腾讯组团的那些时刻，就已经决定好了。

“螳螂财经”易牟认为，电商的逻辑总的来说可以归类为“流量+配套”，拼多多在过去获得了流量优势，所以在倏忽之间崛起，但是跑得太快，配套这种基本功可能就落下了。

电视剧《宝莲灯》里面，沉香拜师孙悟空，只求速进，马马虎虎学了一些招式，一到后期和高手对决，总是从细节处落于下风。

“螳螂财经”易牟小学的时候，个子长得很快，经常去欺负同学，别人吃营养品的时候我不屑一顾，放学了三下五除二就把作业写完了，潦潦草草。

到现在，身高和字体这两件事，一直引以为憾。

大道至简，其实一个企业的成长和人是差不多的，不下一番苦功夫，不练废几本字帖，再想把字写得好看是很难的。

再说回拼多多和国美的合作，分析了这么多，其实我总体是不怎么看好的。

这一点，从可转债里就可以看出一些门道。

稍微对可转债了解一些的人都知道，可转债由于出卖了更多的权利，票面利率一般要比普通债券要低一些，A股更是有很多票面利率低于1%的可转债。

国美和拼多多之间的这一次债券交易中，可以看出两点：

1、票面利率相对较高。

根据wind数据，国美及其关联子公司一共有12只债券正在还本付息，票面利率大多在4%～8%之间，上市公司国美零售（0493.HK）2017年在新加坡发行了两只普通债券，票面利率都是5%。

也就是说，这一次拼多多认购的可转债，在票面利率上并没有讨到便宜。

2、国美溢价太高。

根据国美公告，初步转换价为每股1.215港元，较4月17日0.73港元的收盘价来说，溢价约66.44%，PS为0.4倍。

按照这个市盈率来计算，苏宁易购的股价约有29%的上涨空间。对比一下2015阿里入股苏宁，溢价也只有10.4%罢了。

借用“零售氪星球”的说法，超高的溢价反映了两点。第一，拼多多在这一轮合作中，面对国美这样的线下零售企业，话语权并不高。第二，苏宁、永辉等线下巨头在纷纷站队，拼多多能挑选的优质标的越来越稀缺了。

结语

拼多多和国美的合作，虽然突然但也在意料之中，弱势者抱团取暖本就符合社会规律。

但令人疑惑的是，为什么不是直接置换股份，而是以可转债的方式？

如果这是试探，会不会变成同床异梦？2.5亿美元会是“恋爱”中的礼物，还是最后会变成“彩礼”？

我们不得而知，但是正如上面所说的，保持清醒，不必惊讶。

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