对于早期投资者和精明的交易者来说，从加密货币上已经获得了巨大的回报。以比特币为例，所有在2017年之前投资的人的回报都超过了550％。 另一方面，交易者从比特币的巨大波动性中获益匪浅，比特币一天的波动率几乎相当于标准普尔500指数23个交易日的波动率，对于交易者而言，波动带来了就是机遇。

注：“投资”特指更长期的财富增长，手段是“买入并持有”；而“交易”则是更加频繁的“买入和卖出”。

在本文中，笔者将重点讨论加密货币投资者前景黯淡的原因，至少在短期内如此。主要从估值、用途、ICO的没落、暴跌保护团队、个人投资需求、机构投资需求、比特币ETF、以及自然卖家（矿工、交易所和ICO）等维度进行分析：

估值

大多数加密货币无法通过传统方式（贴现现金流量）进行估值，因为它们缺乏相关的现金流。

以Chris Burniske 创立的INET模型为例，运用“等价交换货币模型”（即MV=PQ）作为工具预测代币的价值，设计者试图通过借用货币经济学中的交换方程来评估一个代币。估价需要为Token的周转速度设定一个假想数（即Token在一年内易手的次数）以及采用曲线。在该模型中，假设Token从2015年到2030年采用曲线从10%到90%，则Token的价值从0.12美元降低到了0美元。

简而言之，从基础投资者的角度来看，整个资产类别可能会变为零。

用途

除了投机，加密货币几乎不被用于任何事物（不包括比特币）。以ETH为例，以太坊的主要用途是DApps和ICO。然而，DApps几乎没有任何用户——在2018年8月22日，共有15689名用户。著名的去中心预测工具Augur，在过去的24小时只有52位用户，而Augur的Toke REP的市值目前为2亿美元。

与此同时，ICO筹集的资金数量急剧下降。此外，由于投资者开始将已有的数字资产投入到新的ICO中，因此在2018年ICO投资基本上没有了新的法定货币的流入。那会留下什么？炒作！

ICO的没落

2017年，ICO创造了大量的奇迹，但随着市场行情以及观念的转变，加上美国证券交易委员会认定CIO代币不是（合法）证券的推动，大多数ICO代币从1月份的高点跌幅超过80％-90％，超过一半的ICO在代币销售的四个月内死亡。

“我接受的数据显示，80％的ICO是欺诈行为，10％的ICO缺乏实质内容，而且在筹集资金后不久就失败了。其余10％的大部分也可能会失败。“

但ICO的普通投资者却并不知情也不在乎，大多数人甚至没有阅读白皮书或相关文件，也没有意识到他们的代币完全没有权益。

比如在Twitter上进行推广的ICO骗局：

在中国同样热闹非凡，正在发生这此类事件：

译者注：以上这张证书的盖章处“开曼群岛”的英文单词写错了，应该是Cayman Islands，而盖章处是Cayman Islanos。

暴跌保护团队

加密货币没有“ 暴跌保护团队 ”（注：美国股市有暴跌保护团队），这通常是为了稳定市场。以美国为例，如果事情变得非常危险，可以依靠美联储和美国财政部的帮助。如果大宗商品价格过低，大宗商品可以依赖于企业/工业需求（实物商品的消费者）。当股票变得太便宜时，股民可以指望公司的财务部回购股票——他们是最终的合法内幕交易者，因为他们在充分了解现金流的情况下购买，从而可以重新评估股票价值。那加密货币又能指望谁呢？矿工？交易？庄家们更倾向于出售加密货币而不是购买。

个人投资需求

个人投资需求与价格一起崩溃。普通散户选择投资时是随波逐流的，根据所谓的建议和口碑进行投资，比如FOMO游戏。

加密货币领域的口口相传就是，“我在短短几个月内损失了超过60％的资产”。

即使是投资大户，情况也类似。从笔者收集的信息来看，目前私人银行客户中只有不到2％的人会询问比特币，这个比例在去年12月是在50%-70%范围。比特币交易量的急剧下降非常显着。下图显示了以美元计量的Coinbase的BTC / USD交易数量。

散户投资者需要花时间忘记之前的痛苦，他们会再回来的！

金融机构投资需求

聪明的钱通常投资于廉价的或趋势上升的资产。而加密货币的价格像一把刀一样落下，那么金融机构投资者为什么会购买加密货币？好吧，就算加密货币很便宜。但是，金融机构投资者没有理由重视加密货币，因此他们无法确定加密货币何时便宜，此外，这些资产不能产生现金流。

还有一种可能性是：使投资组合多样化。加密货不会和风险资产相关联，这可能会增加一些需求。但对于多样化而言，有另一种更好的选择：主权债券比加密货币提供更好的多样化——并提供定期的现金流！

▲波动系数

比特币ETF

比特币ETF被许多人视为加密货币的熊市救星，因为其将导致大量机构投资者的涌入。

但美国证券交易委员最近拒绝了9个比特币ETF的提议。根据美国证券交易委员会的说法，是因为缺乏相应的市场操纵和诈骗防范机制，而且申请人也没有提交足够充分的证据来证明比特币期货市场具备“十分可观的规模”。

我们可以通过Bitmex来分析比特币市场是有多么不稳定。Bitmex是一个在塞舌尔注册的完全不受管制的香港比特币交易平台，在比特币/美元交易量中占有40％的市场份额。Bitmex于8月21日进行了持续1小时的定期维护。在Bitmex关闭期间，比特币的价格被至少一个大庄家所吸引，直接造成7％的闪电突破。在Bitmex重新开放交易后，再次增幅4％，总计暴涨11％。几个小时后，比特币价格持续下跌。

所以，ETF近期获批的概率应该接近于零，虽然ETF最终将获得批准 ，但肯定要比预期的时间更长。

自然卖家

矿工，交易所和ICO项目方需要出售他们的代币来为他们的运营提供资金，这些市场参与者代表了自然卖家。

矿工

按照目前的价格，前5个工作量证明机制的加密货币（BTC，ETH，BCH，LTC，ZEC）每天创造约2200万美元的代币，每年 80亿美元。比特币占总数的56％，而以太坊则占30％。鉴于目前的价格低迷，可以假设几乎所有的代币都将被出售。

对于专业的中国比特币矿工，目前的一年收支平衡点预估在8700美元（含矿机）。而其运营收支平衡将为4700美元（基于电费0.07美元/千瓦时）。请注意，随着采矿难度、设备和人员成本的变化，价格也会发生变化，并且比实物商品更加灵活（采矿难度不会随着产能过剩而下调）。

应该指出的是，对于比特币而言，盈亏平衡不像它们对实物商品那么重要。对于实物商品而言，价格低于盈亏平衡导致工厂关闭生产，导致供应减少，库存减少，最终导致价格反弹。这与“大宗商品的繁荣与萧条周期”有关。而比特币是不同的，对比特币而言，价格跌破盈亏平衡导致矿工关闭生产，导致哈希算力的减弱，导致难度降低，供应保持不变。因此，虽然对于实物商品来说，供货不足的确可以造成价格反弹，而对于比特币来说，这里的漏洞要多得多。

交易所

在交易所方面，Bitmex每天收取约650个BTC的费用，按照前价格就是400万美元。假设平均交易费为0.30％，Coinmarketcap（不包括Bitmex）上市的交易所每天收到4600万美元的代币作为费用。因此，交易所每天可获得5000万美元的代币。他们每天销售代币的百分比是多少？让我们假设50％：每天2500万美元。

这将使矿工和交易所的每日销售压力合计为4700万美元，即每年170亿美元，这还不包括ICO。是否有超过170亿美元的新资金流入加密货币市场，以对抗自然卖家？同时考虑这些流出量占当前市值的 8％，不平衡是值得注意的。

ICO项目方

ICO类似于初创公司，大部分以BTC和ETH的形式获取用于开发产品的资金，却没有为投资者提供任何股权。

ICO项目方从事的是开发产品的业务，而不是其持有的加密货币的业务。鉴于他们的大部分债务都是以法定货币计价的，因此在筹集资金后不久，他们应该已经出售了相当大比例的代币，这称为资产负债管理。这些代表了公司财务情况，项目方本应聘请一名财务主管或资产管理公司，以对冲其加密货币风险，并维持其资产的法币价值，但事实上大多数都没有。

一旦市场进入崩盘，我相信大多数ICO项目方最终会出售大部分代币。

尤其是ETH可能面临相当大的风险。现在价格为275美元，由于潜在的竞争对手增多，很容易造成其继续下滑。这里一个微妙的困境中：考虑到1月份高点80％的下跌，每个人都会通过囤积其余的ETH来获益，然而，集体持有几乎是不可能的，这需要考虑ETH流通需求。

根据Santiment的数据库，已知ICO项目方以太坊钱包的可见余额为330万个，按当前价格计算为9亿美元。过去30天内转出了13万5千个ETH。转出的资金并不一定意味着花费，可能已经转移到其他项目方控制的地址。假设这些资金中有70％是在交易所出售，而另外10％是在场外交易中出售，这将导致这些项目方每月卖出超过10万ETH，这大约是他们总余额的3％。此外，假设这些资金可以满足每月资本要求，并假设价格稳定，这足以支持项目方三年的资金消耗。

来自项目方的销售压力如何？假设：

a）90％的代币销售收益以ETH的形式出现；

b）过去30天的平均售价312美元；

c）数据库中只有25%的项目方的钱包余额显示，因此实际出售要乘以4。

得出结论就是，来自项目方的每日销售压力达到600万美元——这只是来自矿工和交易所的估算代币销售的一小部分。

有趣的是， Santiment近期表示，ICO项目方2018年的月均销售量为31万2千，即最近销售量大幅放缓。而如果使用31万2千销售量而不是13万5千销售量重新计算的话，项目方只有15个月的时间进行产品研发，这也就说明来自项目方的每日销售压力将是1400万美元。

根据上述假设，目前的项目方持有了1800万（占ETH流通量的18%），按照目前价格为60亿美元，这使得ICO项目方有足够的空间来提高销售的速度。

ICOs将如何处理剩余的BTC和ETH？有些人暂时保持稳定，但一些重要投资方，如Vitalik Buterin和Consensys都表达了担忧，并试图以自己特有的方式捍卫价格。与此同时，随着新闻报道、推特和私人博客的出现，有关ICOs套现的言论也在不断增加。

（自然卖家的代币销售压力分析在很大程度上依赖于假设，其中许多是非常有争议的，仅供参考。）

还剩下什么？

最后就是作为一种资产类型。在这种情况下，抛售压力是巨大而稳定的，购买压力暂时被抑制，甚至在一段时间内飙升的可能性较小（是的，看空）。一种资产类别，其估值和用途却没有提供任何下限。比特币是一种非常不稳定的资产，可以从1000美元到10000美元，再回到1000美元。这是交易者的天堂，赌徒的乐土，投资者的地狱。

笔者看好比特币的长期前景，一些优秀协议的代币，一些特定的区块链应用程序，以及安全性高的代币成为主流。