2018年1月24日，乐视网复牌后经历11个连续跌停仍未企稳。狗年伊始，画风大变，两个交易日涨幅分别为9.95%和8.85%，盘中多次触及涨停。两天累计成交8.61亿股，成交金额43.2亿，换手率28.5%。

市场似乎嗅到乐视网即将起死回生的味道，强大的“接盘侠”貌似即将浮出水面，TA将率领乐视网恢复昔日的辉煌……

安全边际是跌出来的，许多“老司机”都懂得这一点。乐视网市值从1500亿跌到200多亿，看似跌无可跌。花50多亿拿到贾跃亭质押的10亿股，就能成为乐视网第一大东，当“壳”用也值了。凡此种种，令部分投资者放松警惕，大胆“抄底”。

但鉴于乐视网目前的局面，投资者不要高兴得太早。

乐视网股权质押风险早有预警

2014年7月21日，虎嗅发表《乐视，党建不能挡箭，警惕股权质押“地雷”》（简称“党建文”）。该文指出“ 从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动。通过追求更高的‘质押率’和‘基准价格’，贾跃亭融到了更多资金，但风险亦成倍扩大。”（注：融资金额=质押数量X基准价格X质押率）

该文附了张图并认为监管不给力：“如果严格执行2004央行《证券公司股票质押贷款管理办法》，贾跃亭姐弟只能质押乐视总股本的20%，他们就不会面临今天的险境了。 ”

作者还对投资人喊话“贾跃亭是有魅力，但投资人也不能一味崇拜。乐视的股东早就该问贾跃亭姐弟拿50多亿做什么去了？”

2018年3月12日，关于股票质押的“最严新规”将正式实施，算是亡羊补牢。新规要求上市公司质押股票占总股本的比例不得超过50%（包含场内、场外质押总数）。假如股比65%的大股东拿50%的股票去质押，其它股东就无法质押了。

不幸的是，三年半前对乐视的预警已经成为现实。

2018年1月24日恢复交易，乐视网在连续跌停中跌破平仓线并继续振荡下行，2月13日收盘价为4.16元/股。

但乐视网董秘称“目前尚未达到乐视网需要进行披露的阶段。”说明贾跃亭质押的股票尚未易主。

贾跃亭弃用质押式回购

截至2017年末，沪深两市超过99%的个股存在质押行为，涉及股票市值约6万亿元，其中“股票质押式回购”市值规模已超过2万亿。

上市公司大股东偏爱股票质押融资的原因是不消弱控制力、不“动摇军心”就拿到大笔资金由个人支配，还可以绕过“禁售、限售”。

根据相关规定“承诺人作出股份限售承诺的，其所持股份因协议转让、司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因发生非交易过户的，受让人应当遵守原股东作出的相关承诺。”通俗地说，被质押股票因违约发生所有权转移不在禁售、限售之列，由新主人履行义务，旧主人可“逍遥法外”。

根据《乐视网2014年报》，贾跃亭持有3.72亿股。其中2.79亿股为限售股，其中非限售股仅有9296万股，但2014年末贾跃亭质押2.99亿股，占个人持股数量的80%。换言之，贾跃亭至少质押了2亿限售股。

2014年前后，贾跃亭大量采取的是“质押式回购”。“党建文”解释了这种质押方式被偏爱的原由：一般情况下是券商主导的“场内交易”，具有标准化、违约易处理、期限灵活、资金到位快、利率低等多项优点。融资方资金到手股票暂时就是债主的了（尽管没办理过户），还钱叫“回购”。若股价跌破平仓线，被质押股不需经诉讼、拍卖等法律程序，听由债权人处置。

2013年以来，上市公司股票质押式回购渐成风潮。2014年，沪深两市存在质押行业的公司突破千家。2013年4月即涉足此道的贾跃亭算是先行者。

2015年10月26日，乐视网披露贾跃亭质押5.07亿股限售股，占当时乐视网总股本的27.3%。以当时乐视网股票20日均价（45元/股）为基准价格，假设质押率为0.33，融资金额约为75.3亿。

耐人寻味的是，贾跃亭这笔最大的股权质押融资并非“质押式回购”亦未披露质权人信息。

百般腾挪，难逃一吸

2015年10月26日，质押5.07亿股后，贾跃亭合共质押6.0846亿股，占个人持股总数的77.74%。

2015年10月30日，贾跃亭向“深圳鑫根下一代颠覆性技术并购基金”转让了1亿股无限售股，对价为32亿。加上6月1日、6月3日两次减持套现的25亿，贾跃亭合共套现57亿。按照贾跃亭的承诺，这笔资金要免息借给乐视网使用60个月。

2016年6月末，贾跃亭持有6.83亿股，其中5.71亿股被质押，占个人持股总数的83.6%。2016年末质押股票数量反弹到6.14亿股，较6月末增加4300万股，但下半年并无新的股票质押被披露。最靠谱的解释是，贾跃亭被迫补充了质押股票（尽管股价没有跌到预警线）。

2017年1月13日，贾跃亭将名下1.71亿非限售股尽数卖给孙宏斌控制的天津嘉睿汇鑫，套现60.4亿，个人直接持股数降到5.12亿股，全部为限售股。

2016年12月31日，贾跃亭质押了6.14亿股，手里只有6852万末质押股票，哪里来的1.71亿股给孙宏斌？

显然，贾跃亭在2017年前两周当中赎回了质押/补充质押的1.02亿股。假如赎回4300万股追加抵押股票花费6.3亿，则2015年10月那笔质押融资额降至69亿。

此番赎回行动耗费应在15亿到20亿之间。与孙宏斌交易后，贾跃亭可支配现金增加40多亿，还掉必须要还的债，终于得以脱身。

因2016财年乐视网分红方案为“每10股转增10股”，截至2017年9月末，贾跃亭持有10.24亿股，持股比例为25.67%，其中10.2亿股被质押，占个人持股总数的99%。

假设2015年10月那笔质押融资额为69亿、年息10%，到2017年10月平仓价约为21.2元/股（平仓线取130%）。由于实施过“10转10”，平仓线为10.6元/股。

2018年1月24日复牌后，乐视网于1月29日跌至10.06元/股，平仓线告破。

被质押的股票成“死结”

既然贾跃亭被质押的股票已经跌破平仓线，为何迟迟未见到公告?

平仓的最大障碍是这部分股票被冻结，而且是“轮候冻结”。也就是说被最先“赶到”的法院冻结，其它法院陆续“赶来”，只好“排队”。每个冻结都代表一干债权人，每还清一笔解除一个冻结，后一个冻结立即生效。

粗略估算，贾跃亭的10亿股乐视网股票被冻结了六七轮。此外，上海、北京、天津、济南等地法院相继出手，乐视控股、乐视影业、乐视金融、乐视投资管理等乐视系公司股权均遭冻结。#用郭德刚的话讲，得枪毙三分钟#

质押股票能否平仓，法律界存在争议。

股票被质押与个人连带担保引发财产保全（即冻结）性质不同。比方某人举债2笔、每笔500万：第一笔以房产抵押，年息10%；第二笔无抵押，年息20%。

第一笔借款的债主厌恶风险并通过牺牲收益增加保障，应当在发生违约时享受“优先受偿权”。他会说“我去，谁叫你们借钱给老贾不要抵押，现在又来抢，我当初要抵押有什么意义？全世界抵押融资规则都得改写！”

但这只是理论，实践中质权人断不敢轻易处置乐视股票。再说，这是分分钟可能被法院判定为无效的交易，谁敢买？

解决10亿股乐视网股票冻结“死结”无非有三种可能：一是有无穷无尽的资金把贾跃亭欠的钱还清；二是有“天大的面子”让债权人望而生畏主动解除冻结；三是有充裕的时间，熬得大家精疲力竭再坐下来协商解决。

有件事投资者应当知晓。根据3月12日即将生效的规定：被质押股票通过竞价交易减持的在3个月内不超过总股本的1%，大宗交易不超过总股本的2%。

乐视网质押的10亿股占总股本的26%，通过大宗交易减持也要用13个季度！

如果拖过3月12日，债主们拿回钱就更加遥遥无期了。这种局面有可能促成各方达成默契，先把10亿股变现再说！

贾跃亭质押乐视网股票将成为经典案例。质押股票被冻结、减持受严格限制，往后质押股票融资会越来越困难。