调查结果显示：2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7％，较2019年上升2.5个百分点；其中6岁儿童为14.3％，小学生为35.6％，初中生为71.1％，高中生为80.5％。 

据估算，我国白内障患者人数或已高达2.08亿，即每7位国人中就有一位是白内障患者。随着我国社会人口老龄化程度的逐渐加重，2020－2025中国白内障患者的复合增长率将达到13．6％

庞大的市场，让眼科医院因此大发横财。其中，爱尔眼科靠着快速跑马圈地，不断扩大规模。

2022年一季度，疫情之下的爱尔医院，仍然迎来新增。业绩方面，爱尔眼科2022年Q1实现营业收入41.69亿元(+18.72%)，归母净利润6.11亿元(+26.15%)，扣非归母净利润6.23亿元(+22.49%)，收入符合预期，利润增速超预期。

爱尔眼科市值却难回巅峰。张磊价投代表，爱尔眼科一度在二级市场备受看好，被称为“眼茅”。然而，过高市值回归现实，市值从最高时的近3100亿元跌至1848亿元（5月25日数据）。

01 资本助力快速扩张

官方数据显示：截至2021年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有723 家，其中中国内地610 家（含产业并购基金318 家），中国香港7家，美国1 家，欧洲93 家，东南亚12 家。

2009年成功上市，彼时爱尔眼科仅有眼科医院19家。从19家到723家，12年内扩张近38倍。营收上来看，2009年的6亿营收到2021年150亿营收，营收规模增速不及扩张速度。

轻资产模式，依托品牌，爱尔眼科在资金加持之下不断复制成功。

爱尔眼科的成功，离不开善用资本的快速扩张。爱尔眼科从早期的“新建、兼并收购”到2014年的“公司、产业并购基金”依托资本市场推动产业并购。

张磊将爱尔眼科的成功归因于：探索分级连锁模式和超前的、创新的人才培养体系。这也被称作“体外孵化”，通过具体操作为——爱尔眼科内部的核心技术人才、管理人才担当合伙人，组建有限合伙企业，与并购基金联手成立全新的医院。

良好的人才培养体系，部分解决了非公立医院的人才来源。同时，分级连锁模式，实现了分级诊疗：省会城市的爱尔医院集中了当地最顶尖的资源；市级医院提供的是相对简单的眼科手术和眼病诊断；县级医院提供验光配镜服务和简单眼病的诊断。

这使得爱尔眼科能够不断扩大覆盖范围，规模扩张的协同效应带来的公司盈利能力增强。

辅之以不断的营销活动中，爱尔眼科藉此打开品牌知名度，这也为其之后的不断扩张打下基础。作为眼科专科医院的先行者，爱尔眼科的先发优势不可谓不明显。其品牌效应也正是其扩张的助推器。

连锁经营，专业化、标准化流程，利用爱尔眼科品牌效应，资本加持，这一切助力爱尔眼科成为全球最大的眼科医院。

02 是医疗还是服务？

资本运作成功的爱尔眼科，也一再被质疑其护城河。

一般认为，医疗服务行业壁垒自我强化，在先发优势之下强者恒强。爱尔在前期积累的品牌影响力，附加其人才和资金规模，相比其他后来者有着更大的优势。

国研证券研报显示，眼科整体收入水平和利润贡献度在公立医院相对较低，而且验光眼镜、近视手术都属消费医疗，并不被纳入医保。因此和口腔行业一样，眼科很容易与公立医院形成差异化竞争，并发展成为市场化程度更高的消费医疗市场。

与公立医院相比，爱尔等专科医院的优势不在技术水平，而在差异化服务。

作为民营眼科医院，爱尔眼科的主要业务还是技术难度较低的消费级业务，如屈光、视光、白内障等。根据2021年报，屈光项目（近视手术）占营收比例36.8%，视光服务（配镜、OK镜等）占比22.5%，白内障项目占比14.6%。相比之下，专业难度较高的眼后段项目收入占比只有6.6%。

对专业器械的依赖，在消费医疗上的更高营收，爱尔眼科的科研投入占比并不高。数据显示：2018年-2021年9月，爱尔眼科研发支出占比分别为1.22%、1.53%、1.38%、1.36%。

相比之下，爱尔眼科投入更多的是销售费用。爱尔眼科2021年年报显示，公司去年销售费用开支达14.47亿元，同比增长35.67%。其中，广告及业务宣传费为6.95亿元，同比增加40.72%；业务招待费为1428.64万元，同比增加26.87%。

销售费用远超研发投入。这一方面固然是因为眼科专科医院作为消费医疗，相比其他科室有着更低的准入门槛。在与技术水平更高的公立医院的竞争中，更高的广告投入必不可少。提升患者对品牌的信任，这是私立医院在与公立医院竞争中的天然劣势。

作为消费医疗，其中的一大风险是医疗纠纷。

2020年12月30日，艾芬在微博文章中首次提到“年头侥幸躲过了病毒的侵犯，却在46岁生日的第二天没能躲过视网膜的脱落，右眼近乎失明”。

次日，她在微博详述事件始末，将矛头直指武汉爱尔眼科医院，迅即被广泛传播。在艾芬首次曝光后的第一个开盘日——2021年1月4日，爱尔眼科股价跌幅达到8.93%。

时至今日，这仍然是爱尔医院需要面对的一大公关危机。

03 增长天花板

眼科医疗消费不会消失，但爱尔眼科仍将面临增长天花板。天花板一是看市场容量，二是看增量。

咨询机构“弗若斯特沙利文”报告显示，2019年，我国眼科市场总体规模已达1700亿元，其中眼科服务市场1240亿元，占比73%。

巨大的需求市场，爱尔眼科的品牌优势和先发优势，一切看上去都十分美好，但现实并不乐观。

靠着资本加持狂飙突进的爱尔眼科，高速增长期已去。

2021年国内前十大医院（收入占比22%）收入和利润分增长11%/8%，非前十大医院收入和利润分别增长31%/51%，对公司业绩贡献提升。

2021年爱尔眼科四次收购的27家医院来看，主要集中在三线及以下城市。已经在一线和省会城市充分布局，在三线城市的扩张难以持续，且三线及以下城市医院盈利水平难比一线。

从爱尔眼科业绩来看，对公司净利润影响达10%以上的参股公司主要位于北京、深圳、成都、重庆、武汉、东莞等一二线城市，三、四城市的业绩支撑相对有限。

同时，爱尔眼科面临愈加剧烈的同行竞争。

截至2020年底的数据显示，中国眼科医院数量为1061家，同比增长12.3%，其中民营眼科医院数量为1005家，公立眼科医院数量为56家。

2020年，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科三家眼科连锁机构陆续递交IPO申请，据招股书显示，三家企业近两年公司都达到了净利润为正，且累计净利润不低于5000万元的创业板上市标准。2021年年初，同为眼科连锁机构的朝聚眼科也进行了IPO申请。

爱尔眼科的成功可以复制，同样的方法也可以为其他医院所用。外界依旧看好这个赛道，最主要的逻辑就是连锁医院的外延并购扩张能力。

千亿市场规模下，近千家医院，爱尔医院在国内市场的扩张增速难以持续。

爱尔眼科的“全球扩张”战略初见成效。分地区来看，2021 年中国大陆地区收入占比为89.76%，同比增长25.53%；香港、美国、欧洲、东南亚地区收入占比分别为0.93%、0.39%、8.80%、1.32%，同比增长分别为-3.14%、10.15%、39.24%、7.00%。

至于海外市场拓展如何，爱尔眼科将继续接受检验。

市值回归，只是开始。