文：向善财经

近日，步长制药（603858.SH）发布公告称，公司控股子公司步长健康产业（浙江）有限公司（下称“步长健康产业”）拟以4888万元的价格，收购步长健康管理（上海）有限公司（下称“步长健康管理”）100%股权。

对于此次收购，虽然步长制药表示是公司积极布局保健品，实现“大健康”战略的有效举措，但资本市场和投资者们却并不买账，甚至对此次收购提出了“利益输送”的质疑。原因在于其收购标的“步长健康管理”的在职员工仅3人，过去一年半的营业收入都是0，净资产为-1208.49万元。但就是这样一家成色不足、疑似空壳的保健品公司，步长制药却给出了增值6108.49万元，增值率505.46%的惊人估值。

前后如此大的反差，确实很难不令人怀疑步长制药在这起收购背后可能存在着“利益输送”的猫腻。那么步长制药葫芦里究竟卖的什么药？高溢价收购背后是否另有隐情？这一切值得我们去探究一二。

高溢价收购背后，或暗藏猫腻？

据悉，步长健康管理原名“上海海斯莱福保健食品有限公司”（下称上海海斯莱福），成立于2004年，经营范围为食品经营；货物进出口；技术进出口等。2021年3月份，步长制药董事会通过决议，授权步长健康使用步长字号，随后其更名为步长健康管理。

根据估值报告书中的财务数据显示，截至2022年5月31日，步长健康管理的账面现金仅为96.48元，银行存款6.44万元，总资产41.95万元。但出人意料的是，其负债总额却高达1250.44万元，净资产-1208.49万元。

除此之外，从2020年-2022年1至5月步长健康管理的营收分别为2.12万元、0元、0元，也就是说至少从2021年起，步长健康管理就已经基本停止了实际生产和销售活动。如果再加上仅有三人的在职员工情况，步长健康管理几乎可以被诊断是一家“空壳”公司。

但面对一家疑似“空壳”且“负债累累”的保健品公司，步长制药却甘愿冒险按照主观性极高，估值弹性极大的“收益法估值”给出了近五千万的天价，而不是用常见的资产基础来估值，这看起来的确有些蹊跷。

对此，步长制药表示，收益法是从企业的未来获利能力角度考虑的，步长健康管理拥有一批保健食品注册证书，如能按照未来五年经营规划生产经营，未来发展空间较大。

但有意思的是，截至到估值基准日，步长健康管理拥有的有效保健产品批件也仅有18个。所以有投资者提出质疑，仅仅为了18个保健品商标就花费4888万元，平均一个就高达271万元。一旦后续收益不达预期，步长制药将会血本无归。更何况在2013年、2014年和2017年步长健康管理的前身上海海斯莱福还先后因广告宣传违法和产品质量不合格而遭到多地市场监管理局的处罚，其未来发展情况可想而知。

而除了步长健康管理成色不佳外，步长制药的收购主体步长健康产业也似乎疑点重重。据天眼查APP数据显示，步长制药的子公司步长健康产业成立于2021年11月，经营范围包括保健食品、婴幼儿配方乳粉及其他婴幼儿配方食品、卫生用品和一次性使用医疗用品销售等。

但和步长健康管理相似的是，其成立大半年以来似乎也没有实际开展过经营活动。步长制药公告显示，截至2022年3月31日，步长健康产业总资产0万元，2022年1-3月实现营业收入0万元，净利润0万元。

当然即便如此，步长制药似乎也并无不妥。可值得注意的是，虽然步长制药称此次收购不构成关联交易，但在收购方和被收购方的股东却出现了共同的名字。其中，“胡存超”在步长健康产业中占有5%的股权，同时又在步长健康管理持50%股权。从这个角度看，步长制药的此番收购或许涉嫌存在着“利益输送”的嫌疑……

接连被踢出地方医保，主力单品青黄不接

其实，步长制药之所以资产运作频频，或许还与近年来其业绩表现不尽人意有关。公开数据显示，2021年步长制药实现营收157.63亿元，同比下降1.52%；扣非净利润11.91亿元，同比下降30.31%。2022年一季度，步长制药营收32.0亿元，同比下降4.49%；扣非净利润2.8亿元，同比下降29.7%。

而如果把时间线进一步拉长来看，2019—2021年步长制药的扣非净利润为17.83亿元、17.08亿元和11.91亿元，扣非净利润同比增长率分别为16.58%、-4.16%和-30.31%，整体呈快速下滑趋势。

那么步长制药的业绩为何会出现这种情况？在向善财经看来或许与其老牌明星产品销量下滑，后来推出的明星产品又正在被清退出地方医保目录有关。

从财报数据来看，步长制药的主要营收集中在心脑血管业务领域，旗下的六款拳头产品如脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液和复方曲肽注射液为步长制药的营收支柱，在2021年占总收入超60%以上。

但值得注意的是，步长制药早期推出的脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三款明星单品，在2021年却出现了产销同步大幅下滑的情况。如丹红注射液10ml/支的主力规格销售量比去年下降25.47%。相比于2016年销售量的1.089亿支，丹红注射液10ml/支的主力规格在2021年销量仅为2977万支，5年间销量遭遇“脚踝斩”。

此外，步长制药为了应对老款明星产品销量乏力，于后来推出的谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液和复方曲肽注射液三款明星产品，现在又因国家医保政策的调整而被大范围地清退出地方医保目录。

尽管被地方医保目录清退的药品，并非完全没有机会进入国家医保目录，如步长制药旗下的丹红注射液在经过医保谈判后，已经被正式纳入了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020年)》。

但从丹红注射液的入医保经验来看，即便谷红注射液们能够闯入国家医保目录，但恐怕仍要“脱层皮”。事实上，在2021年度业绩说明会的投资者互动环节上，步长制药在回应2021年基本每股收益下降的原因时曾提到，虽然丹红注射液纳入了国家医保目录，但医保支付标准的下调使得丹红注射液的业绩出现了同比下滑。

由此观之，本就价格偏高的谷红注射液们即便重新入保，大概率也难逃医保局的“灵魂砍价”。而如果不能借此实现以量换价，那么步长制药的整体业绩同样难逃下滑的风险。至于步长制药在2021年推出的，被列为新冠肺炎推荐用药的宣肺败毒颗粒。尽管截至到今年3月17日，该产品的销售收入已达到766.63万元。但想要成为比肩难脑心通胶囊、丹红注射液等营收过亿的明星单品或许还有相当长的一段路要走。

重营销轻研发模式下，步长制药深陷信任危机

事实上，资本市场和投资者们之所以对步长制药此次的收购抱有如此强烈的不信任和质疑，很大程度上是因为重营销轻研发模式下，此前步长制药有着诸多越界违规的“黑历史”。

据财报数据显示，从2016—2021年，步长制药的毛利率一向维持在70%以上，但其净利率却长年保持在16%以下的市场低位。而之所以出现这一情况，问题之一就在于其大手笔的销售费用（包括市场、学术推广费及咨询费）挤压了步长制药的利润空间。

2018—2021年步长制药销售费用分别为80.36亿、80.81亿、83.73亿、83.00亿，占当期营收比值分别为58.81%、56.68%、52.31%、52.66%；而同一时期，步长制药的研发支出分别为5.76亿、6.39亿、7.22亿、6.34亿，占当期营收比值为4.42%、4.48%、4.51%、4.02%。

仅从数据对比就不难看出，步长制药的研发投入始终远远落后于其销售费用，甚至在与同行业对比中，步长制药的研发投入占比都不算突出，但其超83亿元的销售费用却仅次于两位超千亿市值规模的“医药龙头股”恒瑞医药和复星医药。

但如果说重销售轻研发是步长制药的企业选择，那这并无不妥，但步长制药高额的销售费用背后却暗藏着庞大的商业贿赂和违规操作，这就成为其头顶高悬的达摩克利斯之剑。

2021年4月12日，财政部对19家医药企业作出行政处罚。其中，步长制药被罚原因为以咨询费、市场推广费名义向医药推广公司支付资金，再由医药推广公司转付给该公司的代理商，涉及金额5122.39万元。

步长制药之所以要将资金兜转一圈，有业内人士表示，步长制药将资金通过第三方转回代理商，一是可以方便做账，二是为代理商“带金销售”提供了现金保障。

所谓的“带金销售”是指医药企业在制定药品投标价格时，事先把给予处方医生及有进药决策权和影响力人士的商业贿赂计算在内，通过给予回扣，谋取交易机会或者竞争优势的不当行为。

而药企“带金销售”的又往往和虚开发票相关联。去年，《菏开检刑检刑诉〔2021〕111号》起诉书显示，山东省菏泽经济开发区人民检察院对被告人王某某、吴某某等人涉嫌虚开发票罪、故意销毁会计凭证罪提起公诉。

其中在接受虚开发票的公司中，就包括山东步长制药股份有限公司（以下简称“步长制药”）旗下的山东丹红制药有限公司、陕西步长制药有限公司、邛崃天银制药有限公司、步长制药四家公司介绍虚开增值税普通发票523份，票面金额合计人民币4905.07万元，价税合计4910.16万元。

事实上，据中国裁判文书网信息显示，近年来至少有10份判决书显示步长制药在药品推广过程中存在商业贿赂行为。

或许正是基于步长制药以往的市场印象，现在资本市场和投资者们才会对步长制药此次的“离奇”收购产生了“利益输送”的怀疑。只是面对市场和公众的不信任，以及旗下明星产品的青黄不接，步长制药究竟该如何破局，甚至重回千亿市场巅峰，这一切恐怕还需时间来见证。