“矿机”是目前主流数字货币存在的基石。作为“挖矿”的主要工具，其在去中心化的加密货币体系中负责计算、记账和激励，“算力决定产量”一定程度上决定了矿机的价值。基于此，以比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际为首的“矿机三巨头”堪称币圈“家里有矿”的最佳注解。

就在刚刚过去的9月27日，矿机界营收最高的“矿霸”比特大陆，也终于在继嘉楠耘智和亿邦国际之后，打响了赴港上市的第一枪。至此，“矿机三巨头”均已完成向港交所递交IPO招股书。

如果以硬件生产商的视角去看待矿机企业IPO，似乎并无特别。但鉴于现阶段矿机厂商的应用场景几乎只有“挖币”一种，深厚的币圈基因让它们担负着来自急转直下的主流币价格、未知的金融监管政策、前景不明的数字货币市场等诸多显而易见的风险。

况且，素来以“去中介化”自居的币圈企业，在面对“现实世界”时无不摆出一副睥睨红尘的姿态。在圈内人看来，矿机厂商选择IPO这种堪称“古典”的资本退出形式，多少有些妄自菲薄。

而在圈外人看来，随便翻开公司史一查，这上市没有先例，扭扭捏捏的挤满了打破次元壁的尴尬。非要仔细看上一看，方能从字缝里看出门道来。这币圈企业跨界上市，满招股书都写着的两个字是——缺钱。

无以为继的主营业务

从市场份额来看，虽然三家矿机公司在招股书中对各自市场份额的描述有少许出入，但不难看出，“三巨头”总共包揽整个矿机市场85%以上的市场份额。其中，比特大陆以独占60%以上的算力占据绝对垄断地位。

可以说，单纯从营收数据来看，“三巨头”表现十分亮眼。

仅以2017年为例，招股书显示，比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际的总营收分别为25.18亿美元（约合人民币172.94亿元）、13.08亿元和9.79亿元；该数值较上年同比增长分别达到805.76%、313.92%和709.09%，如此骇人的涨势几乎前所未见。

年内溢利方面，比特大陆以7.01亿美元（约合人民币48.14亿元）的成绩依旧霸榜，而嘉楠耘智和亿邦国际则分别录得3.61亿元和3.85亿元，三家年内溢利占总营收比例相差不大，均超过27%。

总体来看，比特大陆的营收数据足有嘉楠耘智和亿邦国际总和的7.5倍之多，年内溢利亦均在其余两家10倍以上。

但是具体到营收构成，不难发现，体量相异的三家矿机公司在主营业务方面殊途同归。

根据招股书所示，“三巨头”的主营业务均为矿机销售。截止2017年12月31日，比特大陆的矿机业务共录得收入22.63亿美元（约合人民币155.42亿元），占据其营收总额的89.9%；截止2018年年中，该数值更加达到了26.84亿美元（约合人民币184.34亿元），占总营收94.3%。而嘉楠耘智和亿邦国际的矿机销售业务于2017财年分别带来收入12.96亿元和8.96亿元，占总营收比例分别为99.1和96.9%。

由此可见，“三巨头”的业务构成基本相似且高度集中，而其他业务也基本围绕矿机售卖展开，均可归结为虚拟币周边业务，其平均不足5%的营收占比显得不值一提。

除此之外，从招股书显示的区域布局来看，当下三家公司还相当倚重国内业务。2017财年，比特大陆国内业务营收占比为48.2%，嘉楠耘智和亿邦国际更是分别高达91.5%和96.2%。这意味着矿机企业在区域重心发生重大转移之前，不得不受制于国内的监管态势，而就近三年几无变化的区域业务比重来看，“三巨头”的海外业务拓展进度似乎并不顺利。

事实上，矿机贩卖的营收能力和未来预期，本质上是靠“币”吃饭的结果。假如币价持续下行、监管施压、市场信心进一步流失，扛起全部营收KPI的矿机业务势必难以为继。

天风证券亦认为，决定比特币挖矿盈亏的三个核心要素是比特币价格、难度值和电费成本。目前，比特币价格持续低迷，挖矿难度不断提高，挖矿市场开始进入寒冬。或许唯有控制电价方能助力矿机企业度过市场寒冬。

难以拓展的技术场景

“币”海浮沉的矿机厂商对币圈的逻辑规律最为熟悉，过分集中的业务构成无疑激发了“三巨头”的求生本能。从近段时间三家对外发布的资讯导向来看，无论是吴忌寒大力鼓吹的BCH（比特币现金），还是嘉楠耘智重点突出的人工智能，似乎都在致力于对外淡化“卖矿机”的印象。

无独有偶，招股书中的三家公司在公司定位、优势业务和未来方向的说明中，都在极力凸显其作为人工智能、区块链等新型科技研发者的形象，“ASIC 芯片”更是招股书中的高频词汇。

事实上，虽然三家公司的研发人员占公司雇员总数比重均在30%以上，亿邦国际甚至达到半数，但是投入占总营收的比重普遍不高。

招股书显示，2017年度，比特大陆的研发开支为7256.3万美元（约合人民币4.98亿元），占据营收总额的比例仅为2.88%；嘉楠耘智研发开支1.06亿元，占总营收比重为8.1%；亿邦国际研发开支6700万人民币，占总营收比为6.84%。

而对比中兴、华为等一线科技企业，其研发占比占据企业总营收的比例均在10%以上。根据华为2017年财报显示，其研发费用占总营收比将近15%。

值得一提的是，根据现有财报数据粗略计算，比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际研发人员2017年的平均基础年薪分别为42.14万元、28.34万元和14.16万元，该薪资水平在以北京为代表的一线城市中并无太大竞争力。

除去乏善可陈的研发投入，矿机企业着重发力的ASIC 芯片的使用场景也有待商榷。虽然依照比特大陆招股书的相关描述，ASIC 芯片可以广泛适用于消费电子、可穿戴设备、企业联网等诸多产品服务；但据业内人士观察，ASIC 芯片在以上场景中并非主流，就当前的实际应用而言，其几乎专为数字货币矿机而生。

即使将ASIC 芯片聚焦到矿机场景本身，研发支出回报比也并非成正向相关。当前业内普遍得出的结论是，研发总投入和开发人员薪酬最高的比特大陆，在与其他两家巨头的产品竞争中已经处于明显劣势。有媒体分析称，从 2016 年开始，比特大陆的技术更新停滞不前，各币种矿机功耗均落后市场平均水平。

更不要说“三巨头”对第三方代工厂的依赖严重。比如，晶圆制造服务商“台积电”连续三年同时作为比特大陆和嘉楠耘智的最大第三方供应商。招股书显示，2017年度，比特大陆和嘉楠耘智从台积电的采购比例分别为58.6%和63.5%，且该比例处于逐年上升态势。而亿邦国际则直接表明，其全部ASIC晶圆皆由三星制造。

据相关媒体报道，在矿机巨头的扶植下，“台积电”今年营收预估将年增5%到10%。更有调侃称，在“三巨头”的研发军备竞赛里，“台积电”才是最大赢家。

虚无的虚拟币，真实的资金荒

矿机的辉煌在未来难以复刻、芯片的故事则讲得磕磕绊绊，这是三份招股书共同透露的信息，也是除了营收之外相似度极高的三家企业共同的瓶颈。在此背景下，比特大陆的当家吴忌寒曾公开表态，似乎有志于把希望寄托于其重金扶植的BCH。

一份网传的今年 5 月份 IDG 资本的内部投资报告中显示，比特大陆将公司的主要利润都拿来购买 BCH，其两位创始人吴忌寒与詹克团也会把自己的全部身家用来购买 BCH，以上购买金额合计 25 亿美元（约合人民币171.7亿元）。

想把BCH 的故事讲通，前提在于其能取代比特币成为数字加密货币市场的新本位。然而截止目前为止，比特币下跌也未能将 BCH 扶为正主。据相关数据显示，BCH 的用户量仅为 BTC 的 3.3%至10%，其价值也未超过比特币的 20%。

吴忌寒此举在最讲“现世报”的资本市场眼中，未免显得饥不择食。

至此，所有的自身造血之路似乎都走不通了，而“我们需要大量的营运资金，而往绩记录期间录得负经营现金流量。倘我们无法按可接受条款获得充足的营运资金，则我们的业务、财务状况及前景可能会受到重大不利影响”的表述，却赫然出现在招股书的“风险因素”一列。

以比特大陆为例，其在招股书中称，矿机行业属于资金密集型行业，研发及产品的设计、生产需要大量持续性投资。尽管公司可以通过出售加密货币满足流动资金的需求，但在币价不稳定且目前形势不理想的情况下，比特币现金的售价难以符合预期，且公司无法保证日后能以其他途径及时融资。

毫无疑问，BCH的未来还未来，矿机大厂们就已经面临着真实的钱荒。此时，“古典”IPO就成为一种值得一试的选择。

尤其是已经把小米、美团、拼多多等负盈利大户纷纷送入港股、美股，被公认为是IPO“大年”的2018年，无疑是矿机厂商们选择上市的重要时点。加之在绵延不绝的熊市下，又时值尚未公布的三季度营收数据大概率会大幅下挫的临界点，于此刻这个微妙的节点争取IPO，似乎也是“三巨头”今年“续命”的最后时机。

当然，现在还不到为矿机企业赋予过多悲情色彩的时候。

从比特大陆目前的现金流来看，自2015年到2017年， 公司录得经营活动所用现金净额分别为560万美元（约合人民币3846.08万元）、964万美元（约合人民币6620.75万元）和1916万美元（约合人民币1.32亿元），粮草尚够；此外，HIVE Blockchain作为全球第一家上市的矿机公司，已于2017年9月登陆加拿大，珠玉在前。

只不过币圈企业在国内上市还史无前例，想必此时港交所也不免为难。比如链塔智库分析称，香港证监会曾于今年2月份将加密货币视为证券，但至少在比特大陆的招股书里，就将加密货币当成无形资产入账，显然不符合现有规定。

此时此刻，“三巨头”仿如三只打理好羽毛的奇珍异兽，俨然齐齐整整的坐在门口，正和港交所相互打量；只不过双方各自看各自都满是新奇，就像从一个野生动物园里穿越时，并不知道是谁在参观谁。