近日，搜狐正式公布了2023年一季度财务报告。数据显示，今年第一季度搜狐的总营收为1.62亿美元，较上年同期下滑16%，较上一季度增长1%；归属于搜狐公司的净亏损为1800万美元，而上年同期净利润为300万美元，上一季度则是净亏损700万美元，整体有所扩大。

不过值得一提的是，虽然其依旧延续着2022年营收、净利的下滑颓势，但如果按照非美国通用会计准则今年一季度搜狐的净亏损为1300万美元，表现优于此前预计的亏损1500万美元——2500万美元。

可即使如此，我们也很难以此说明昔日的“互联网王者”搜狐已经有了触底反弹的迹象，那么在与时代的博弈中，搜狐和张朝阳到底没有没有认输？还需深入到财报里一探究竟。

搜狐财报的两面性：“越活越年轻”还是“越活越倒退”？

一直以来，“百年基业”几乎是具备企业家精神的每一家上市公司的长远愿景，但遗憾的是，残酷的道琼斯30指数和标普500头部公司的变迁却告诉我们，不谈百年，“50年不变”就是一个高难度系数。

而若以此为商业迭代尺度来看，有着25年发展历史的搜狐来说，几乎已经算是步入了中年成熟阶段。

但有意思的是，如果仅从财报表现来看，搜狐不仅不像是一家已经步入成熟收获期的互联网老牌企业，反而像是有几分“还没有确定前进方向，仍在加大投入、探索试错的发展中企业”的意味。

为什么会这样说？不仅仅是因为今年一季度搜狐延续了过去的营利负增长态势，很重要的一点在于，其“经营费用”在近年来还始终保持着居高不下的规模。

互联网江湖注意到，据东财数据显示，从2020年以来，搜狐的销售毛利率分别为71%、75.51%和73.9%，平均都处在70%以上的水平。但问题是其对应的销售净利率却普遍偏低，特别是2022年直接大幅回落至-2.36%，今年一季度则又进一步下降至-11.08%。

虽然据天眼查APP数据显示：在2021年搜狐的销售净利率异常地攀升至111.8%，归母净利润甚至也同比增长1177.35%达到了9.277亿元，但这恐怕与当年搜狐出售搜狗有关，几乎不具备可持续性。

那么搜狐的毛利率与净利率之间为何会有如此大的差距？源于经营费用的长年挤压。

比如在2022年，在整体市场环境遇冷的情况下，搜狐的毛利为5.423亿元，同比下滑14.04%，但是同期搜狐的营业费用却来到了5.432亿元，同比增长1.83%，进一步扩大了搜狐的净利润亏损规模。

除此之外，毛利大幅下滑而营业费用逆势增长的情况还出现在了搜狐的今年一季度，这或许也正是今年搜狐营业利润同比下滑245.62%的直接原因。

事实上，如果仅深入到某一年的经营费用中来看，无论是研发费用还是营销费用，搜狐并没有表现出明显的异常，但是如果把眼光放长远来看，从2018年开始到现在，搜狐的营业成本基本都维持在2亿元左右，颇有一种边际成本递减的成熟互联网企业的特征。但同期，经营费用或营业费用的规模却有些刹不住车，甚至在2021年和2022年，以及今年第一季度还出现了逆势增长的态势。

尽管不可否认的是，费用的上涨可能还有着市场竞争环境的影响，但是回顾去年互联网行业的发展，降本增效是主旋律，然而搜狐增长的经营费用却明显表现出了与之相反的走势。

另外，从传统互联网企业的发展逻辑来看，如果企业正处于发展中阶段，那么费用投入维持在高基数甚至是高增长并无大碍，因为此时互联网企业看的是市占率和用户流量规模，但是现在的搜狐似乎早已步入了中年成熟期，无论是主观还是客观都到了改善利润阶段。

毕竟截止到今年5月16日美东收盘，搜狐的股价已经从去年4月份19.34美元的股价高点，跌至现在的12.7美元。而且同期，搜狐的市盈率均为亏损状态，总市值也只有4.28亿美元。

要知道，在今年一季度末，搜狐的手里尚且还有着5.255亿美元的现金与现金等价物。

当然，万事万物皆有两面性，就像搜狐现在过高的经营费用一样，虽然有着市场核心竞争力倒退的嫌疑，但是同时也意味着搜狐和张朝阳可能并没有因为时代的落幕而躺平，也没有一颗甘于“养老”的心，而是在积极寻找到第二增长曲线，以寻求开启百年基业的下一阶段。

那么话说回来，如此高的费用投入，搜狐到底是用在艰难维持现有的市场竞争地位，还是探索新的市场增长领域呢？

中年搜狐：没有认输，也没有想象力？

具体到业务层面来看，目前，搜狐的营收结构似乎并没有发生想象中的新变化，依然是游戏业务和广告业务撑起了搜狐全部的市场想象力。

然而雪上加霜的是，从今年一季度的财务数据变化来看，搜狐的两大营收支柱业务似乎也都面临着或多或少的市场挑战和增长困境。

首先是在线游戏业务方面，今年一季度搜狐的在线游戏业务实现收入1.29亿美元、同比下降18%，毛利率为85%，略低于上年同期的86%。

其中在用户数据方面，一季度搜狐畅游PC客户端的游戏总计平均月度活跃用户数为220万、同比增长8%，但主要是得益于天龙端游等部分老游戏的内容更新和优化。而且同期，总计活跃付费用户数的规模为90万、同比下降了4%、环比下降了2%。

除此之外，该季度搜狐在畅游移动游戏端实现总计平均月度活跃用户数为160万、同比下降32%、环比下降8%，季度活跃付费账户总数为30万，同比下滑39%，环比下滑15%。

也就是说，虽然在今年一季度，搜狐的游戏用户规模实现了新的增长，但是在影响游戏厂商盈利能力最关键的“付费用户”指标上，却出现了“叫好不叫座”的尴尬情况。

换而言之，现在搜狐重要的现金牛游戏业务正面临新的盈利挑战。

为什么会出现这种情况？搜狐方面表示，该季度在线游戏业务收入同比下降的原因，主要是由于天龙端游和小浣熊百将传等老款游戏收入的自然下滑，环比增长则主要是由于促销活动带动了天龙端游的表现提升。

关键词：老款游戏和《天龙八部》。

事实上，在游戏行业里，搜狐除了初代的《天龙八部》有过相当亮眼的市场表现外，其他新游戏的用户竞争力并不十分明显，所以搜狐的游戏业务此前也曾被市场诟病为“吃老本”的状态。即在没有其他爆款游戏接替已经来到了产品生命周期后半段的天龙端游以及小浣熊百将等老游戏，搜狐的游戏业务可能会陷入“青黄不接”的困境。

当然，爆款游戏的诞生往往具有不可控性，所以我们也无法确定搜狐未来是否会找到下一个《天龙八部》。但回到现在，可以确定的是，有畅游游戏业务的盈利支撑和充足的现金流，搜狐可以在当前经济环境下逆势加速前进。

最直接的表现是，除了2021年搜狐的经营活动产生的现金流净额为负数外，包括2022年在内的近五年里，搜狐的经营性现金流净额都为正流入状态且表现颇为不错，这就意味着搜狐的未来拥有着更多的市场试错机会。

再来看广告业务，今年一季度，搜狐的品牌广告业务收入为2300万美元、同比下降5%、环比下降22%，同样表现不佳。

关于广告业务的下滑，其实不理解。因为从客观来看，2023年第一季度，几乎被公认为是一个市场消费复苏缓慢的春季，很多企业的季报都寒意凛然。而广告又作为经济复苏的晴雨表，市场复苏的缓慢传递到搜狐的业绩层面，就表现为广告业务营收规模的下滑，符合大市的基本面。

然而如果从这个角度看，前边提到的居高不下的营业费用，似乎并没有为搜狐探索出新的营收支柱，而更多是在维持搜狐现在的市场竞争地位？

事实并不完全如此，至少在用户流量的获取途径和方式上过去几年搜狐和张朝阳都做出了不少的尝试。比如在过去的一年中，搜狐扛起了知识直播的“大旗”，寄希望于张朝阳《物理课》和知识直播。

不过从现在营收、净利的实际表现来看，尽管过去一年在搜狐品牌PR中反复强调的《直播课》，可能并没有给公司业务带来实际的增长。

换言之，以张朝阳内容IP为核心的Strategy并没有奏效。原因在于，这样的策略在当下时空中其实没有太多的价值增量。

在互联网江湖看来，搜狐的问题在于，一方面业务所在的市场都是存量市场，另一方面，无论是媒体还是视频、游戏，搜狐在每个业务方向上都没能够建立起足够的差异化竞争力。

从迈克·波特三战略来看，如果一个行业中的竞争者数量很多，那么企业经营的关键战略是差异化，但在互联网行业，差异化竞争带来的优势其实上很短的，因为你的差异化优势很快就会被别人复制。

比如搜狐从2017年转战自制剧之后，在长视频赛道变得越来越小众。长视频是互联网行业十几年来最惨烈的行业，到现在还没盈利。

而转战自制剧虽然的确避免了大量的资金投入，也避免了内卷竞争，但长期来看，损失的是用户规模。没有用户规模，就没有流量生态。没有流量生态，何谈商业化增长？

写在最后：此前有外界声音认为，搜狐几乎已经成了“养老型”企业，但是从现在财报数据和张朝阳的探索布局来看，即便现在的搜狐已经沦为了不少互联网“后起之秀”们的时代背景墙，但张朝阳也没有认输，而是依旧在小心谨慎地寻找着绝地翻盘的机会。

不过虽然中年搜狐仍有着老骥伏枥之志，但现在游戏和广告两大营收支柱的下滑波动，是否也意味着市场留给搜狐的时间已经不多了呢？

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