文：向善财经

IPO是企业发展过程中的一个重大转折点，它意味着企业开始深入资本化增长的阶段，很多企业也以IPO为成功的目标之一。

在冲刺IPO的历程中，总有那么一些企业的IPO之路走的颇为艰难，比如多次冲击IPO并且仍然为之努力的八马茶业。八马茶业是一家很有特点的公司，“豪门联姻、家族化管理”是外部给八马茶业贴上标签的同时，也是市场对它的固有印象。

这些印象化的标签之外，也许我们应该更多地去关注背后的细节和内在逻辑：资本为什么不看好茶叶赛道？制约茶企资本化的天花板究竟是什么？我们尝试透过茶叶的文化、以及产业逻辑来解答这个问题。

茶企离资本化“进阶”还差一次“管理迭代”？

2013年，IDG资本、天图资本等四家投资机构注资1.5亿元后八马茶业踏上IPO之路。2015年，八马茶业曾在新三板挂牌上市，三年之后八马茶叶新三板摘牌转而谋求创业板上市。

去年4月，八马茶业再次向深交所提出创业板IPO申请，到了今年5月份，八马茶叶主动回撤创业板上市申请，并转向主板上市。

在转向主板上市的过程中有这么一个细节，从撤回创业板上市申请，到提交主板上市申请仅仅用了3天。这背后透露出两个态度：八马茶业认为自身具备冲击IPO的实力和条件，辅导机构中信证券也对八马茶业上市也有信心。

信心的来源在于业绩数据，根据招股书数据披露，2019年-2021年，八马茶业收入分别为10.23亿元、12.66亿元、17.44亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为9188.16万元、1.16亿元、1.63亿元。

不过，对于二级市场来说，稳定盈利只是算是IPO的及格线，企业自身的经营质量，才是关乎未来价值表现的关键。

经营质量分为两个方面：当下的经营情况、未来的成长空间。

从近期的数据上来看，八马茶业披露，截至2022年3月31日，公司已实现营业收入约4.5亿同比增长4.2%，同时净利润却下滑9.88%。增收不增利，表明企业短期经营质量不佳。从财报数据来看，主要原因是销售费用占比高、以及存货影响。

如果说，销售及存货影响的是八马茶业短期经营，那么，长期来看，管理架构的迭代和更新可能决定着未来惬意的成长空间。

财报之外，影响企业成长性的关键因素是人，也就是由人组成的企业管理架构体系。

过于明显的家族化企业特征，可能是资本市场对于茶企没有太多兴趣的原因之一。

天眼查APP股权信息显示，八马茶业股权主要控股权在创始人王文礼、王文彬和王文超，有媒体报道称，三人系亲属关系。

一方面，这容易被外界认为其中可能会有关联交易的问题，另一方面，从投资人的角度来看，他们更愿意投资那些管理体系更现代化的非家族式管理的企业。

企业管理中一般认为，家族化的企业管理结构容易忽视制度建设和管理，不利于形成客观公正的机制和秩序，不能充分的发掘企业增长的活力。

在晋升机制上，家族化的人事安排会影响优秀员工的晋升通道，这样的情况下，企业可能很难获得优秀人力资源的补充。反映到企业决策上，一些并不符合企业发展战略方向的决策可能会因此被采纳。

此外，如果家族成员的个人利益与企业利益不一致，那么可能会存在潜在的风险，特别涉及财产分配等问题时，这样的弊端会被进一步放大。

实际上，不只是八马茶业，很多茶企也都是家族化管理结构，这是中国企业发展成长过程中的一个必然的产物，但这样的治理结构显然不利于茶企资本化发展。

“投资人在考察传统企业时其组织架构的方式往往会成为关注的重点之一”一位为投资机构做尽调的人士表示：“组织管理架构是否现代化，一定程度上而言体现了企业管理经营的水平，而管理水平更高的企业往往有更好的资产回报率。”

家族化的管理结构如何迭代至现代化的企业管理机制，可能是茶企资本化进阶的必修课。

一个不容忽视的事实是，随着喜茶奈雪等新茶饮的兴起，茶企面临着更多的不确定性，年轻人的消费喜好在不断变化，消费市场新品牌不断涌现，茶企需要有更符合市场发展的管理架构方式来应对未知的变化。

茶企资本化的“铁三角”：规模化、多样性、附加值

组织管理架构现代化脱节之外，资本不爱“喝茶”也有更深刻的原因。我们认为，茶叶企业在资本化进程中，最终会进入价值增长的“铁三角”模型。

所谓铁三角就是：规模化、多样性以及附加值。茶叶在资本化的过程中，其价值主要受这三个因素的影响。

首先，品牌的规模化增长，对应的是多样性减少以及附加值降低。

从投资的角度来看，资本市场偏爱的是有待规模化但还没有完成规模化的赛道。因为规模越大，单位成本越低，企业就能从规模化中获取超额收益。

无论是八马茶业还是近两年出现的小罐茶，其基本逻辑就是希望完成茶叶赛道的规模化，并从品牌影响力中获取超额收益。

不过，茶叶虽然市场很大，但不容易被规模化。

一方面，规模化生产意味着品质上的妥协。比如小罐茶虽然在尝试工业化生产，但在市场上迫于规模化的问题，推出了平价产品线。工业化带来的生产扩大，使得小罐茶不得不放弃高端定位的坚守，转身进入一个竞争更激烈的市场。

另一方面，这些品牌其实忽略了很重要的一点：目前中国已经是世界上最大的茶叶消费国，在这个基础上，小品牌和多样性反而是特色跟优势。并不存在规模化的底层逻辑。

其次，茶叶赛道的多样性发展，意味着茶叶市场可规模化空间降低。

同样是龙井，品级好的能卖到几千块一斤，差一点的能卖到几百块一斤。而做大品牌意味着工业化、规模化、意味着品质的一致性，这必然会压缩茶叶产品的附加值。因为好的茶叶一定是小众的。

中国有历史悠久的茶文化，也有历史悠久的茶叶消费习惯。一个经过长时间发展的行业一定是一个高度细分的行业，尤其是经过上百年发展历史的茶业。

也就是说，中国茶叶市场的需求和供给高度多样化。

比如，产地自然条件的约束以及古代茶商品流通效率的制约，中国的茶文化呈现出明显的地域特征。比如大多数北方人习惯于大碗喝茶，而南方人喝茶对茶叶品种、品级、水源、器具都十分考究。

茶叶市场的分化决定了产品多样性收益远大于品牌标准化收益。

比如黑茶、红茶、绿茶、白茶、乌龙茶，以绿茶为例，其种类又分为龙井茶、碧螺春、信阳毛尖、黄山毛峰、六安瓜片、蒙顶甘露、……每一种茶叶中都有可能出现竞争力强的品牌，基于更高的茶叶品质，这些品牌有更强的溢价能力，收益更高。

这意味着高度分散的品类很难去做品牌上的整合，成本很高，收益却相对不足，而细分品类中永远都可能出现以品质胜出的搅局者。

也就是说，即便八马茶业、小罐茶等玩家做大了规模，但本质上缺乏足够的壁垒，品质上并没有拉开与其他产品的差距。

最后，茶叶本身附加值的增长，则意味着多样性和规模化的收缩。

虽然都是茶叶，但不同品级的茶叶商品属性完全不同。比如品级上好的龙井与茅台本质上并无区别，它们不只是商品，本质上都是一种稀缺资源。而品级一般的消费品牌属性更多一些，品级较差的则偏向于快消品属性。

消费属性>刚需属性的农产品行业，存在着工业化与产品价值的悖论。

工业化的结果是什么？是通过大规模生产扩大商品生产数量进而实现产品增值。但这样的逻辑其实并不适用于农产品。

一方面，农产品的工业化需要付出大量的成本，且受制于自然条件，高品质产品往往不能适应大规模工业化生产体系。

另一方面，消费属性更浓的茶叶产品，其增值手段主要来源于高端产品的溢价，在底层逻辑上就不适合工业化生产。也就是说，高附加值的茶产品，一定不是工业化生产的茶产品。

比如，小罐茶推出大众产品，其实不是一种“品牌的降维打击”，而是消费属性更大的农产品，在工业化生产之后必然会稀释产品价值本身。

事实上，相比为品牌买单，茶叶市场中的消费者可能还是更愿意为高端品级茶叶的稀缺性买单。

白酒赛道也是这样的逻辑，茅台高端酒窖年产量就那么大，现有技术手段基本上做不到完全复制千年古窖的品质。

到这里有人会问，为什么茅台还在增产？答案其实很简单，很多人买茅台并不在意究竟是不是千年古窖出品，而是愿意为茅台品牌买单。

茶叶赛道中有人会只为了品牌买单么？也许有，但也是极少数。至少从目前来看，市面上还没有这样一个茶叶品牌。

写在最后：

长期来看，随着即饮茶赛道的崛起，一部分专注精品茶的企业会逐渐形成一个特定的市场，而传统茶叶赛道中大多数玩家可能难逃“管道化”的宿命。

这可能意味着对于八马茶业等玩家来说，IPO的窗口期正在缩窄。

八马茶业此次IPO闯关结果如何仍然未知。而对于整个茶业行业来说，规模化仍然是一条艰难的道路，未来要补的课，可能还有很多。