作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的肉桂卷

科大讯飞奶大的子公司要IPO了。

2024年7月26日，讯飞医疗（全称：讯飞医疗科技股份有限公司）二次冲刺港交所，这家分拆自知名上市公司科大讯飞的医疗企业，选择在1月26日递表失效后再次递表。

医疗作为人工智能落地的一个重要领域，在很短的时间内就趋于“一片红海”，几十家企业在里面角逐。而且讯飞医疗当前自身整体的业绩情况确实不够亮眼，而颇高的一级市场估值，很容易让投资者望而却步。

依赖科大讯飞，累亏超5亿

讯飞医疗成立于2016年，是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商。主要经营四大块业务，分别是面向基层的医疗和疾病管理；面向医院的医院管理和诊疗辅助；面向患者的诊断、治疗服务；以及面向区域的公共卫生管理。

主营业务情况，摘自《招股说明书》

因为背靠人工智能头部企业科大讯飞，所以讯飞医疗近年来的增长很是迅速，市场地位也很靠前。根据弗若斯特沙利文的资料，讯飞医疗2023年的收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一，市场份额为5.9%。而且截至2024年7月22日，讯飞医疗向已约5.3万家基层医疗机构提供产品了及服务。

然而虽然在行业中排名优异，但是讯飞医疗自身的经营成果却并不亮眼。

《招股说明书》显示，2021年至2024年3月底（简称：报告期），讯飞医疗的营业收入分别为3.72亿元、4.72亿元、5.56亿元和1.02亿元，虽然营收在增长，但却并没能实现盈利，同期公司净利润分别为-0.89亿元、-2.09亿元、-1.54亿元和-0.71亿元，报告期内累计亏损超5亿元。

经营业绩情况，摘自《招股说明书》

与此同时，讯飞医疗一直以科大讯飞商标进行业务营运，并且科大讯飞既是讯飞医疗的大供应商也是其大客户，身份高度重叠。在2021年，讯飞医疗向科大讯飞的销售收入占到总收入的24.6%，而采购占到当年总采购额的27.9%。到2023年底，销售和采购依然还是分别占到了11.1%和18.1%。

关联交易，摘自《招股说明书》

讯飞医疗就像是个未断奶的孩子，一旦离开母亲，能否好好地独立生存还真不好说。

说回到讯飞医疗的业绩，公司经营迟迟未能盈利，重要原因来自两方面，在激烈的竞争大环境下，一方面为了能生产出有竞争力的“好产品”，进行了持续大手笔的研发投入；另一方面为了把货卖出去，公司又不得不支付高额的销售费用。

而在日趋“白热化”的竞争格局下，这两项高额的费用很难得到实质性的降低。

与劲敌对抗，胜算几成？

《招股说明书》显示，报告期内讯飞医疗研发费用分别为1.60亿元、2.42亿元、2.64亿元和0.63亿元，研发费用率分别为42.9%、51.2%、47.5%和61.8%；而对应的销售费用分别为0.91亿元、1.60亿元及1.63亿元和0.33亿元，销售费用率分别为24.3%、33.9%、29.3%和32.4% 。

除Open AI、谷歌（GOOGL）外，国内百度（HK 9888）、京东（HK9618）、腾讯（HK0700）、阿里（HK 9988）等互联网大厂，以及华为、东软（600718）、商汤（HK 0020）、百川智能、云知声、微脉、卫宁等诸多公司，分别从患者问诊、医院管理、医学影像、药物研发等细分领域加入医疗健康AI大模型的竞逐。

2023年5月，科大讯飞发布讯飞星火认知大模型；京东健康（HK 6618）紧随其后，在7月便在京东言犀通用大模型的基础之上，对外发布医疗大模型“京医千询”；而百度也不甘落后，在9月对外发布了面向医疗行业的大模型“灵医智惠”。主要服务于医院、政府机关、患者及医药器械企业等，为使用者提供临床决策支持、眼底筛查、智慧病案、智能审方、慢病管理等AI医疗解决方案。

各个大厂在医疗大模型方面持续进行装备竞赛。持续高研发投入和高营销支出，活生生就是一场烧钱活动，谁钱多烧得久谁就能“剩者为王”。而和百度、阿里、京东等相比，即便是背靠科大讯飞，讯飞医疗的资金短板也十分明显。截至2024年3月底，讯飞医疗现金及等价物仅有不到8000万元，实在是不足以支撑持续性的烧钱活动。

现金流及等价物情况，摘自《招股说明书》

因此，科大讯飞想要尽快将讯飞医疗拆分上市，希望借助二级市场的力量来拓展融资渠道，增强讯飞医疗的融资能力。不过，讯飞医疗这颇高的一级市场估值，让投资者如何能下得去手？

递表前催肥估值，谁来买单？

从成立至今，讯飞医疗经过了多轮融资和股转，其在一级市场上的估值也是水涨船高。曾在一年多的时间里，估值涨了3倍多，科大讯飞更是在首次递表前突击增资将估值进一步催肥。

2016年5月，科大讯飞及旗下私募基金科讯创投等共同出资2500万元成立讯飞医疗前身安徽普济信息科技有限公司。在2020年2月和8月，科讯创投分别与天正投资及共青城汇智完成了3%及1%的老股转让，对价分别为6000万元及2000万元，此时公司对应的估值为约20亿元。

在2021年11月，科讯创投又将公司0.7143%及1.6571%的股份分别转让给天正投资及淄博集智，对价分别为5000万元及1.16亿元，对应估值上升到约70亿元。当年12月，科大讯飞、上海水遥及国科瑞华分别认购公司新增注册股本约3.38%、1.35%和0.68%，总对价分别为2.5亿元、1亿元和5000万元，此时公司估值来到了约74亿元。

自此，在一年多的时间里，讯飞医疗的估值突飞猛进，增长3倍多。

与此同时，在2023年12月，也就是讯飞医疗首次递表的前夕，科大讯飞对公司估值进一步地“催肥”。科大讯飞及顾屿南歌分别认购公司新增注册股本2.14%及0.36%，总对价分别为1.8亿元及3000万元，公司估值被进一步推升至约83亿元。

估值变化图，由《招股说明书》整理

而且有点不合常理的是，在当月，安徽言知竟然以84亿元的公司估值受让了胡国平（科大讯飞创始团队中的一员）的部分老股。一般情况下老股转让时的估值对价都会相较增资扩股时会打7-8折，老股股价高于新股价格的情形实在是罕见。

由于公司经营亏损，不适用于市盈率估值，所以按市销率来进行同类对比。以讯飞医疗2023年的营收和一级市场84亿元的市场估值来计算，市销率达到15.11。而阿里健康的最新市销率仅1.69，京东健康的市销率更是只有1.115，以此对比，讯飞医疗在一二级市场上的估值倒挂问题已经十分严重。

若真按照84亿元或者更高的估值来强行上市，届时想要谁来为这份高溢价买单？