前言

在当前的数字货币行业，因为整体缺乏落地业务，大部分组织的现金流来源是投资和融资活动，包括获得股权融资以及获得数字货币投资并进行变现。在行业诸多业务形态中，生产矿机是少有的，能够有机会拥有持续正向现金流的业务模式。然而，在数字货币行业寒冬来临的11月，诸多项目方因现金流无法支撑而采取一系列如裁员、停止开发等措施的同时，比特大陆也同样被传言现金流出现重大问题。那么作为数字货币行业的头部企业，出现这种状况的几率有多大，未来对整个行业有什么样的影响，是本分析的着眼点。

本分析主要信息来源为比特大陆向香港联合交易所提交的上市申请版本草案，以下简称“编撰”。本文结论可能因为财务数字的修正而发生实质性的变化，望读者悉知。

TokenGazer观点

对比特大陆目前的盈亏状况和现金流，有各种版本的流言和猜想，TokenGazer经过严密的财务报表分析结合行业分析，得出研究结论如下：

1. 通过算力增长曲线测算，比特大陆的收入可能在四季度锐减95%以上，下半年营运亏损可能在一亿美金之上；

2. 比特大陆向香港联交所提交的上市申请书的“编撰”草案版本中，现金流量表和资产负债表中，对于库存和客户预收账款部分有较大差异，资产负债表中客户预付定金锐减88%；

3. 比特大陆采用的无晶圆厂制造模式，生产制造周期有5个月，数字货币巨大的价格波动传到到矿机销售会给销售预测带来极大误差，而长制造和采购周期会放大销售预测误差，造成大规模库存积压；

4. 财务报表分析，比特大陆下半年营运现金流可能为负一亿美金，到18年年底其现金等价物可能下降到2.4亿美金，如IPO失效，未来现金流可能会出现较大压力。

 第一部分：比特大陆2018年下半年收入预估

从“编撰”披露的比特大陆收入细分来看，矿机销售占总收入的比重从2017年的79%提高到2018年的94%，，因此只要能够预估出比特大陆矿机的销售量，就可以获得较为准确的比特大陆总体收入估计。而在所有矿机销售中，根据BitMEX Research披露资料，比特币和比特币现金的sha256主流矿机S9销售占总体销售额的比重为2016年44%，2017年58%，2018年的67%。而随着数字货币市场在2018年进入熊市，大多数资产跌幅远超比特币，因此比特币矿机销售量在2018年下半年占比可能将进一步提高。因此在测算中，我们采用sha256占比67%。

按照产品线的收入划分，信息来源BitMex: Unboxing Bitmain’s IPO

因此，我们只需要较为准确的判断sha256比特币和比特币现金矿机的销售量，就可以相对精准的推断出比特大陆的整体收入情况。

从较为权威的比特币信息网站如bitinfocharts.com，可以获得比特币以及比特币现金主网上线至今的全网算力曲线。全网算力2016年至今的增长曲线如下图：

Hashrate增长意味着全网有更多的矿机被投入到挖矿计算中，因此Hashrate和矿机销售额具有高度正相关性。根据“编撰”披露，比特大陆在2017年的ASIC矿机市场份额中占比为74.5%，而在2016下半年至2018年11月这段时间，比特大陆的主要sha256矿机型号为S9系列，算力在14.5T附近，其他竞争产品算力也大致接近。因此我们采用75%作为比特大陆的市场占有率，14.5T作为单台矿机的算力进行测算。

考虑到全网算力有比较大的日间波动，我们采用15天均线来消除一定的波动影响，并用不同时间段内算力的差值除以单机算力，可以测算出比特大陆销售数据如下：

测算销售台数同“编撰”所披露的台数具有一定的差异性，推测造成偏差的原因如下：

- 在比特大陆销售确认和矿工完成矿机部署并投入到挖矿之间具有时间差，比特大陆完成销售的矿机不会立即投入运行；

- 新矿机销售不但包含新增算力，还可能替换原有老矿机，而替换算力在算力增长曲线上无法反映。

针对原因1，我们假设矿工在收到矿机的时间基础上平均需要15天时间完成部署并投入生产，也就是矿机完成销售再到矿工将算力投入生产的平均所需时间是15天，我们可以得到调整后的测算数据：

针对原因2，我们假设20%的矿机销售为替换老矿机，重新得到测算数据如下：

可见测算数据和实际披露数据差异已经在可接受范围之内。

采用相同的计算方法，测算得出比特大陆的sha256矿机2018年3季度销售台数为87万台，2018年四季度销售台数为1万台。

需要注意的是，因为比特大陆收取非常高的预付款，如果预付款全部转化为销售，则比特大陆有机会实现比这个数字更高的销售额。这也意味着矿工或经销商按照之前下的订单提货，但是却可能因为币价跌破挖矿成本价而没有将矿机投入生产使用中。我们将在第二部分进一步分析这种情形的可能性。

第二部分：盈利预估

“编撰”给出销售毛利率如下：

按照BitMEX给出的历史售价，单台S9的成本在670美元附近，按照BitMEX给出的499美金的8月销售价格，三季度和四季度S9矿机的销售亏损大约为4000万美金。

在固定成本方面，销售、行政和研发在18年上半年的费用总计1.43亿美金，考虑到下半年可能会适度削减股权激励、广告等方面的开支，但是其薪酬福利仍将维持在3600万美元左右的花费，整体固定成本也极大概率在6000万美金之上。

因此，综合考虑，比特大陆在2018年下半年运营亏损可能在1亿美金以上。

在2018年上半年，比特大陆录入了3.9亿美金的存货减值准备，2亿美金的数字货币亏损，以及比特币现金算力战的投入，这些因素都有可能在下半年增加亏损的幅度。

第三部分：2018年上半年现金流分析

比特大陆在2018年上半年经营利润9.07亿美金，但是同期经营现金流却为负6.21亿美元，依靠出售数字货币回笼5.16亿美金，以及发行优先股融资所获得的2.48亿美金，在2018年上半年期末录得3.43亿美元的现金和现金等值物。那么，在我们预期下半年可能亏损1亿美金以上的前提下，比特大陆的现金流能够支撑多久？

我们首先来分析一下造成比特大陆负6.21亿美金经营性现金流的主要因素。

根据“编撰”P313页的“经营活动所得现金流量”，对现金流变动的主要影响因素如下：

数据来源：“编撰”P313，“综合现金流量表”

造成正向现金流中的主要因素：

- 税前盈利：9.07亿美金

- 加密货币减值损失准备：1.02亿美金

- 存货减值损失准备：2.52亿美金

- 给供应商预付款减少：3.52亿美金

造成负向现金流中主要因素：

- 收取加密货币作为收入对应的亏损：2.93亿美金

- 存货增加：10.39亿美金

- 客户预收账款减少：5.94亿美金

- 所得税支付：2.21亿美金

在这个现金流量表的分析中，我们可以看到对现金流最大的影响是增加了价值10个亿美金多的库存，客户的预付款减少了5.93个亿美金，收入增加造成的所得税增加2.2亿美金，同时因为未来销售的减少，降低了给供应商的预付款3.52亿美金，因此，因未来销售变动造成的库存增加、客户预收款、采购预付款等是造成现金流变动的主要原因。

在比对现金流表和资产负债表时，我们发现了一些不一致的地方。

在“编撰”P309综合财务状况表资产部分，可以看见2017年年底存货为5.58亿美金，2018年年底存货为8.87亿美金，对应的差值在3.29亿美金，也就意味着存货对于现金流的影响为负3.29亿美金，这个数字远远小于现金流量表中的10.38亿美金。

于此同时，2017年底客户预收账款为10.10亿美金，在2018年6月30日锐减到1.26亿美金，差值8.84亿美金。远远高于现金流量表的5.93亿美金。

“编撰”，P309，综合财务状况表

在附录26的说明中，未能就客户预收账款作出任何进一步说明。在“编撰”其他部分也同样没有解释。

因为“编撰”为草案版本，最终数字可能会修正从而统一，但是从草案的数字来看，我们发现有两个可能的现金流版本：

- 版本1：在2018年上半年，库存增加了10.38亿美金，而客户预付款减少了5.939亿美金；

- 版本2：在2018年上半年，库存增加了3.29亿美金，而预付款减少了8.84亿美金。如果是版本1，

意味着库存虽然高达10亿美金，较高的客户预付款仍然有机会转化为销售；如果是版本2，则意味着库存增长相对可控，但是可转化为销售的订单更少。在第四部分中，我们依据资产负债表，也就是版本1的数据进行计算。

第四部分：2018年年底现金流测算

如同我们在第三部分分析所见，库存、客户预付款、供应商预付款等是影响比特大陆经营性现金流的重要因素，而加密货币出售同样是回笼现金流的重要手段。以下就逐一梳理各项要素。

比特大陆ASIC矿机的制造流程采用Febless模式（无晶圆厂模式），晶圆制造外包给台机电，封装测试委托日月光和江苏长电科技，最后完成组装和老化测试。其中芯片制造和测试周期在5个月左右，而整机的组装和老化测试则相对较快。

这种无晶圆厂模式在半导体行业是一种常见的业务形态，可以让芯片设计公司摆脱繁重的固定资产投入专注于芯片设计，但是弊端是有相对较长的制造周期。

在供应链管理中，有一个现象叫做“牛鞭效应”(Bullwhip Effect)，就是指因为存在制造周期，消费端的需求波动传导到制造上游会因为各种因素造成波动的放大。而制造周期越长，这种放大效应越严重。比特大陆所在的加密数字货币挖矿行业，下游需求本身具有极强的周期和波动性，而采用无晶圆厂模式这种业态的长制造周期让制造端的需求不稳定更加剧烈。更具体的来讲，比特大陆11月组装的物料订单是在5个月以前下达给台积电等供应商，那个时候的加密货币市场期望远没有目前悲观，企业很难就未来的实际情形作出精准的判断。因此同样的现金流状况，在嘉楠耘智的挂牌申请文件中一脉相承。

从“编撰”P351附注16“预付款项及其他资产”可以看到比特大陆向供应商采购的预付款在6月30日为2.8亿美金，相较于2017年底的9.22亿美金已经有大幅度下降。

我们对于采购和预付款的展望如下：

- 采购预付款项的2.8亿美金将转化成库存；

- 因测算矿机销售将大幅度下降，采购预付款同样会大幅度下降，带来正向现金流，拟采用2016年的预付款水平8900万美金进行测算，带来2亿美金的正向现金流。

在库存方面，如第三部分分析，因在下半年测算比特大陆将完成6亿多美金的销售，而售价接近成本价格，采购预付款项的2.8亿美金将转化成更多的库存，比特大陆有机会从库存中释放3.2亿美金左右的现金流。

在采购应付账款方面，我们在附录25的说明中注意到，贸易应付款在2017年底为3.94亿美金，在2018年6月30日为4.5亿美金。但是从账龄分析来看，超过3个月的应付账款历史上都非常低，如果维持这个应付账款的账龄结构的话，比特大陆在2018年下半年需要偿还相当数量的应付账款，而新增应付账款则因为销售预期减弱，我们拟采用2016年的应付账款水平1600万美金。因此应付款将带来4亿美金左右负现金流。

在预收账款方面，按照第三部分分析和之前销售估计分析，在2018年6月30日有1.25亿美金的客户预付账款，在2018年底随着市场萧条预计大幅度降低，采用2016年的客户预收款水平测算，将为现金流带来负1.2亿美金的影响。

结论：综合以上几项因素，在不考虑税务影响的情况下，比特大陆在2018年下半年的营运现金流为负一亿美金，其现金及现金等价物在2018年底将会降低到2.4亿美金。

结语

2018年下半年亏损1亿美金，现金流负1亿美金，手中仍旧握有2.4亿美金现金，以及目前价值缩水到3亿美金的数字货币，对于区块链龙头企业比特大陆来说，这仍然是一份不够光彩的成绩单，但是也远远没有外界谣传的濒临倒闭那么惨烈。但是面临数字货币不确定的寒冬，比特大陆的IPO仍旧是一个未知数，一旦上市被否或者失效，比特大陆同样需要承担巨大的现金流压力。

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