作者：潘妍

出品：全球财说

在 2020 年业绩大会上，中国飞鹤曾定下 2023 年 350 亿元的营收目标。三年转瞬即逝。2023 年，中国飞鹤营业收入同比减少 8.35% 至 195.32 亿元，不足目标 6 成。

2023 年业绩大会上，中国飞鹤重新立下 "2024 年实现收入 5% 至 10% 增长，利润 5% 至 8% 增长 " 的阶段性目标。

显然，这一次中国飞鹤（06186. HK）要谨慎保守许多，将平稳增长作为目前的业绩主线。

01

奶粉不好卖了

中国飞鹤稳中求 " 生 " 的背后，是营收、净利连续两年双双下滑的发展困境。

2022 年，中国飞鹤营业收入同比减少 6.43% 至 213.11 亿元，净利润同比减少 28.45% 至 49.48 亿元。到了 2023 年，中国飞鹤在营收下滑 8.35% 的情况下，净利润同比下滑 33.51% 至 32.90 亿元，创近五年最低净利水平。

回顾近几年中国飞鹤的业绩变化，颓势或已是 " 命定 "。

结合营收结构来看，中国飞鹤超 9 成营收来自婴幼儿配方奶粉产品，基本盘的大小确实决定了公司的成长空间。

国家统计局数据显示，自 2017 年起，中国人口出生率持续出现下滑，2020 年跌破 10 ‰，到了 2023 年已降至 6.39 ‰。

但是中国飞鹤业绩下滑却稍显滞后，2017 年至 2018 年期间依旧能保持营收高增长，分别为 58.08%、76.52%。到了 2019 年至 2020 年，随不敌此前的高增幅，但依旧保持在 20% 至 30% 左右。

深究原因，或与期间中国飞鹤向下 " 压货 " 不无关联。

2019 年以来，多名飞鹤的经销商发帖表示，飞鹤的销量都是向经销商压货压出来的，飞鹤业绩恐怕早已透支，" 经销商的库存很大，超过 3 个月的销量，有的甚至达到 5 个月。"

事实上，" 压货 " 是奶粉行业曾存在的普遍现象。过去几年，婴配粉市场开始形成 " 僧多粥少 " 的局面，为了抢占市场，各企业开始采用向中间商 " 压货 " 的形式加速扩张。

不过，任何行业进入存量竞争阶段，往往避免不了陷入 " 内卷 "，薄利多销让企业的盈利能力经受着更大的考验。2021 年，中国飞鹤净利润增速出现港股上市以来的首次负增长，同比下降 7.02% 至 69.15 亿元。

可见，在公共卫生事件及人口出生率下降的双重压力下，中国飞鹤的 " 压货 " 策略开始逐渐失灵，渠道危机显现。

2022 年，中国飞鹤存货创新高，同比增长 15.80% 至 19.94 亿元。同时，存货周转天数较上年同期增长 10.92 天至 90.87 天。2023 年，中国飞鹤存货进一步增至 22.58 亿元，存货周转天数涨至 111.43 天。

或也侧面反映出，飞鹤的奶粉并不好卖了。

02

谁在为 " 贵奶粉 " 买单？

除大环境因素影响外，中国飞鹤的高端奶粉定位一定程度上也成近几年发展困境之一。

2019 年登陆港交所时，中国飞鹤董事长冷友斌公开表示：" 飞鹤奶粉是全世界最贵的，消费者的认知就是好等于贵。"

然而，随着婴幼儿奶粉国标趋严，" 好的就是贵的 " 这一定价逻辑，在消费者心中已站不住脚。

2020 年，君乐宝乳业集团副总裁刘森淼就曾评价道：" 奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百，才有人买，这是什么原因？大家心里都明白。"

事实上，与几十亿的营销投入相比，中国飞鹤在研发方面的重视程度较低。

结合往期财报，中国飞鹤综合损益表中并未将 " 研发开支 " 单独列出，而是将其归为 " 行政开支 " 项下。2020 年至 2022 年，研发成本分别为 2.65 亿元、4.26 亿元、4.93 亿元，研发费用率保持在 2% 左右。

2023 年业绩公告中，尚未对中国飞鹤研发成本具体披露，但当期行政开支同比增加 14.8% 至 17.62 亿元，主要为员工成本及研发成本增加所致。

与之形成鲜明对比的是中国飞鹤只增不减的销售支出。2020 年至 2023 年，中国飞鹤的销售及经销开支分别为 52.63 亿元、67.29 亿元、65.45 亿元、67.09 亿元，期间销售费用率由 28.31% 增至 34.35%。

高端定位、大力营销是中国飞鹤此前打开市场 " 利器 "，但持久在 " 重营销，轻研发 " 模下，外界自然百般诟病，同时也让中国飞鹤不得不直面产品核心竞争力缺乏问题。

海通国际证券的乳制品深度报告显示，在婴幼儿配方奶粉市场，中国飞鹤依旧是领域中的市占率第一名。但自 2022 年起，伊利与中国飞鹤的市占率差额开始快速缩窄，主要由于伊利在 2021 年 10 月收购澳优公司，该公司旗下佳贝艾特是羊奶粉第一品牌。

同时，伊利在宣传上直接 " 硬刚 " 飞鹤，旗下高端品牌金领冠对标 " 更适合中国宝宝体质 " 打出 " 超级配方更贴合中国宝宝 " 的营销口号。

最直观的表现，中国飞鹤的超高品牌溢价在近几年开始走向 " 贬值 "。

结合往期数据，中国飞鹤毛利率已连续 4 年呈下滑态势，由 2020 年的 72.5% 降至 2023 年的 64.8%。其中，核心业务婴幼儿配方奶粉毛利率由 74.1% 降至 69.4%。

或考虑到利润率持续下滑等原因，本就有 " 全球最贵奶粉 " 之称的中国飞鹤，近期对旗下产品进行新一轮涨价。

根据《关于飞鹤政策调整及产品涨价通知》显示，自 2024 年 2 月 26 日起，飞鹤星飞帆、星飞帆 900 克、星飞帆 700 克、星飞帆 A2 奶源版等系列婴幼儿奶粉产品价盘全部上调。

对此，在社交平台中，有不少宝妈抱怨，飞鹤旗下奶粉品牌每罐价格上调 30 至 60 元不等。" 太贵了，比进口奶粉还贵，准备喝完这批换奶粉了。"

与此同时，即便顶着 " 最贵奶粉 " 的帽子，中国飞鹤还是没有解决最基本的品控问题。黑猫投诉中，依然存在有关奶粉中有虫子、异物等相关投诉。

图片来源：小红书

03

业绩目标终成幻影？

2023 年 2 月，被称作国内婴配粉史上最严标准的新国标正式实施，对婴配粉生产研发能力、配方科学性等方面提出了更严格的标准，母婴行业加速调整，市场集中度进一步提高。

目前，中国飞鹤尚具有一定的品牌优势，在存量市场下，如何在 2024 年达成营收 5% 至 10% 增长，利润 5% 至 8% 增长的阶段性目标呢？这亟需新的增长曲线去撑新门面。

近两年，在婴幼儿配方奶粉基本盘基础上，中国飞鹤开始向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康 4 大业务领域全力延展，试图打造多年龄段产品。尤其是在人口老龄化风口下，中老人群成为各大玩家的必争之地。

2023 年 12 月的合作伙伴年会上，中国飞鹤除推出针对 3-6 岁儿童的 " 茁然 " 系列，还推出了专为中老年人打造的 " 爱本 " 成人系列奶粉，并表示将以脑发育战略和全生命周期布局引领高质量发展。

然而，在成人奶粉领域，中国飞鹤并不占先行优势。以布局成人奶粉多年的伊利为例，2023 年前三季度，伊利成人奶粉市占率达 23.9%，稳居市场第一。

同时，相较于基本盘婴幼儿奶粉市场，成人奶粉的盘子尚小。根据天猫国际 & 智篆 GI 数据显示，2023 年中国成人奶粉市场规模达 232 亿元，不足婴幼儿奶粉市场的 2 成。

浅水养不出大鱼，成人奶粉或很难撑起飞鹤的第二增长曲线，只能寄希望于这两个群体的饮食习惯发生较大转变。

只是，从现阶段来看，这些业务尚不成气候。

2023 年，包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品在内的其他乳制品业务营业收入同比增长 23.4% 至 14.24 亿元，营养补充品业务同比增长 2.8% 至 2.32 亿元，两个业务的营收占比合计不足 1 成。

同时，其他乳制品业务还出现 " 增收不增利 " 的现象，毛利率同比减少 4.1 个百分点至 8.3%。

由于高端婴幼儿奶粉业务持续萎靡，且新布局业务缺乏想象力，截至 4 月 23 日收盘，飞鹤股价仅为 4.29 港元 / 股，相较 2021 年初超过 20 港元的历史高点已下跌超 8 成。

自三聚氰胺一夜间跌落谷底，中国飞鹤经历了退市、再上市，十余年坎坷才有了如今的厚积薄发，飞上 " 国产奶粉一哥 " 的宝座。

然而，剥开 " 重营销 " 下高端奶粉的华丽品牌外衣，伴随市场竞争日趋激烈，盘子不断缩窄，尚未写出新故事的中国飞鹤，又有多少筹码稳坐这一位置？或许只有时间知道。