刚刚过去的中秋假期“静悄悄”，不仅月饼卖不动，牛奶生意同样冷出了圈。

作为近年乳业市场环境最差的一年，2024年，由于原奶价格持续走低，其带动奶源供应过剩、终端消费市场需求放缓，众多乳制品企业日子难过，行业龙头亦不例外。

2024年8月30日，伊利股份公告的2024年中报显示，其上半年营收同比下滑9.49%至599.15亿元，创下了自1996年以来同期最大下滑幅度；尽管归母净利同比增长19.44%至75.31亿元，但扣非后的归母净利同比下滑8.15%至53.24亿元。

正经社分析师注意到，事实上，伊利股份的业绩下滑已持续多年。季度数据显示，2021中期至2024年中期，伊利股份的营业收入同比增速连续4年下滑，分别为18.89%、12.31%、4.31%、-9.49%，同期，扣非净利润同比增速自33.06%逐年下滑至-8.15%。

行业需求或未见底，资金链承压，伊利股份面临的严峻考验或远未到来。

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中报再创新低，增长疲态未改

2024年上半年，业绩滑坡成为乳品市场的主旋律，行业领头羊伊利股份同样受到影响。

2024年8月30日公布的中报数据显示（表1），伊利股份营业收入规模同比下滑9.49个百分点，虽说归母净利润达75.31亿元，而扣非后的归母净利润则同比下滑8.15%。数据公布当天，伊利股份股价低开高走再低走，在大盘普涨的背景下，收跌1.05%于22.63元/股（前复权，下同）。

表面上看，这份中报成绩单显得中规中矩。但拉长时间对比可发现，伊利股份颓势未改，令投资者忧心。

数据显示（表1），2020年至今，伊利股份的营业收入同比增速、净资产收益率、总资产净利率三项指标持续4年下滑。2024年中报显示，伊利股份的ROE（加权）、投入资本回报率（ROIC）均已跌至个位数，史无前例。

与此同时，其资产负债率已从近年低点52.15%提高至62.13%，创下近年新高。

资本市场上，伊利股份的股价疲态尽显，一定程度上反映出公司基本面的变化。截至2024年9月18日收盘，年内跌幅已达20.56%，相较于三年前（2021年1月）触及的高点，更是已经腰斩。

伊利股份的主要收入主要包括液态奶、奶粉及奶制品、冷饮业务等品类。其中，液态奶营收的下滑是其业绩承压的主因。

数据显示，2024年上半年，伊利液体乳业务实现销售收入368.87亿元，同比下降13.05%；奶粉及奶制品业务实现销售收入145.09亿元，同比增长7.31%；冷饮业务实现销售收入73.22亿元，同比下滑20.04%。奶粉及奶制品业务成为公司三大核心业务中唯一的增长点。

客观而言，伊利股份营收的滞涨与国内乳业市场需求的低迷不无关系。

2023年至今，国内宏观经济较为低迷，消费者信心普遍不足，液奶市场需求整体偏弱。公开数据显示，2022-2023年，乳制品全渠道收入同比增速分别为-6.50%、-2.4%，连续两年处于负增长状态。

在此背景下，伊利股份这一基本盘也受到冲击。数据显示，2021-2023年，伊利股份的液体乳营收分别为849.11亿元、849.26亿元、855.4亿元，连续三年维持在850亿元附近，增长乏力。

伊利股份的液体乳板块主要包括常温、低温白奶和酸奶、乳饮料等，其以金典、安慕希、伊利畅轻等大单品为核心。

正经社分析师发现，2022年，伊利股份液态类乳品零售额市占份额为33.4%，已接近达到市占率天花板。尤其是在常温奶领域，伊利股份的市场渗透率已经高达85%，增长空间相对有限。

奶粉及奶制品业务是伊利股份的第二大收入板块。伊利股份旗下主要品牌包括婴配粉“金领冠”、儿童奶“QQ星”以及成人奶粉“欣活”。此外，伊利股份在2022年成功收购了羊奶第一品牌澳优乳业，让其奶粉业务从过去的三名外直接进入到了行业前二。

虽说该板块业务实现同比增长，但从营收增速来看，伊利股份的奶粉业务在合并澳优乳业之后同样陷入了增长乏力，其2023年营收增速仅为5%，创下2017年以来的新低。2024年一季度，其奶粉及奶制品业务实现销售收入74.3亿元，同比下滑0.2%，出现了较为罕见的负增长。

2现金流承压，货币资金首次不足以覆盖短债

经营业绩的持续疲态，也使伊利股份财务压力与日俱增。iFinD数据显示，2024年中期，伊利股份的货币资金仅为461.19亿元，低于同期的短期借款规模482.37亿元（表2）。这意味着，伊利股份账上的现金，尚不足以覆盖同期的短期债务规模，其资金链紧张颇为明显。

事实上，2019年，伊利股份的货币资金高达113.25亿元，同期的短债规模仅45.6亿元，短债规模不过占其手中现金的40.26%，彼时的伊利股份管理层，妥妥的松弛感。直至2023年末，伊利股份的货币资金规模仍高达433.72亿元，高于当期短债的397.55亿元。

2024年中期，账上货币资金不足以覆盖其短债规模，属于伊利股份史上首次。

尤值得一提的是，伊利股份的一年内到期的非流动负债从2019年的3.06亿元持续上涨，到2024年中期上涨至58.39亿元，6年半时间内，上涨了近20倍。这表明，伊利股份短债聚集的风险越来越大。

2024年中期，伊利股份经营活动产生的现金流量53.26亿元，同比2023年中期60.12亿元减少约7亿元；融资活动产生的现金流量为-11.47亿元，同比2023年中期的88.45亿元减少99.92亿元。

尽管投资节奏放缓，但其经营活动及融资活动产生的现金流大幅减少，这使之现金流日趋紧张。

正经社分析师认为，也就是说，其现金流的进一步紧张大致可归结于两个方面。

一方面，伊利股份基本面承压，导致其占用产业链上下游资金的能力减弱。

分渠道来看，伊利股份的经销渠道、直销渠道分别同比下滑9.58%、11.3%，其中，经销渠道贡献营收574.54亿元，占比95.89%，是最主要的板块。

伊利股份管理层曾公开宣称，“核心产品液态奶产品的营收下滑，归因于对终端库存调整所致。公司通过合理的控制出库节奏，帮助经销商‘消化’一些大日期的库存产品”。

言下之意，奶制品价格内卷严重，伊利股份为了帮经销商清理积压库存暂缓了发货，同时也付出了更高的费用成本。其中销售费用率同比提高1.9个百分点至19.41%。同时，合同负债规模从2023年中期的48.45亿元降至2024年中期的44.3亿元，预收经销商的货款也进一步减少。

公开资料显示，伊利股份旗下拥有面向经销商、供应商等产业链上下游公司的保理和小额贷款公司。其全资子公司“惠商商业保理有限公司”为经销商和供应商提供保理并形成应收款，另一全资子公司内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司则为经销商发放短期小额贷款。

由于库存积压，经销商的日子也变得更困难了。卖不掉的存货和原材料，让伊利股份在上半年计提了4.92亿元的减值，进一步拖累了利润表现。同期还另录得信用减值4.54亿元，同比由正转负。伊利股份归因于“计提保理风险准备和小额贷款损失准备增加所致”。

另一方面，2023年伊利股份进一步加大了现金分红和回购的力度。

分红方面，每10股分红12元（含税），分红金额达76.39亿元，分红比例达73.25%，分红金额、股利支付率及股息率均创出历史新高。

回购方面，拟以不超过41.88元/股的价格，回购金额不低于10亿元且不高于20亿元的公司股份，并全部予以注销，进一步减少注册资本，提升资本使用效率。通过“分红+回购”的组合方式，伊利股份相当于把接近9成的净利润都回报给了股东。

在业绩增长承压的背景下，伊利股份提出这一超预期的股东回报及回购政策，在某种程度上减少了公司账上的货币资金规模。

3为何要“一边高负债，一边高分红”？

2024年6月5日，伊利股份正式完成派息。但从股价表现来看，这一高分红的举措并未给二级市场的股价带来明显提振。数据显示，伊利股份的股价从派息日的27.5元/股降至9月18日的21.3元/股，跌幅超过22.54%。

从某种意义上说，伊利股份阔绰的派息举措非但未打消投资者对其未来成长性的顾虑，甚至，在基本面疲态尽显的背景下大举分红，引发市场对其商业模式的热议。

iFinD数据显示，1996-2007年，伊利股份的资产负债率从最低26.31%逐步攀升至近60%，同期，其股利支付率多保持在50%以下，仅2003年达到64.69%。2007-2010年，受金融危机的影响，伊利股份连年亏损，资产负债率一度高达72.6%，如此一来，也连续4年未分红。在持续亏损、大幅举债的背景下，伊利股份停止分红似乎情有可原。

然而，正经社分析师注意到，2016年至今，伊利股份的资产负债率则从40.82%的低点，持续升至目前62.13%的历史新高，与此同时，其股利支付率逐年上升至73.25%的历史峰值（表1）。

伊利股份营收增速自2021年以来已经连续第三年同比下降，并创下自2017年以来新低。尤其是2023年第四季度，营收、净利润双双下滑，这在其发展史上极为罕见。

这相当于，伊利股份近年在持续举债，资产负债率持续攀升，同时也在大举分红，且分红率越来越阔绰。

尤其，随着近年房地产企业暴雷之后，房企此前热衷的“高负债与高分红”并举的商业模式受到资本市场热议，一边大举借钱一边高分红已成一个商业悖论。

“高负债与高分红”并举，或也在某种程度上折射出上市公司的盈利能力有限。倘若剔除杠杆，上市公司的净资产收益率（ROE）就会很低。

如前文提及，2023年，伊利股份净利润虽然首次突破百亿大关，但其营收增速却一再创出新低。数据显示，伊利股份的ROE已从2020年的11.47%降至2024年中期的3.34%。

在这一盈利水平下加大分红力度，是否有点“竭泽而渔”的意味呢？

4“消费白马”将走下神坛？

1993年成立至今，伊利股份营收已连续31年保持同比正增长，这在A股5000多家上市公司中并不多见。2021年1月，市值还一度创出3100亿元的历史新高。

但自2023年2月以来，伊利股份股价已跌至21元/股附近，总市值下探至1360亿元下方，这与其“亚洲第一乳企”的地位不相匹配。

从某种意义上说，证券市场对伊利股份现有的管理已“用脚投票”了。

眼下，伊利股份主动控货的做法不利于满足市场对巨头持续扩张份额的期待。目前看来，只有稳住液态奶这一基本盘，同时在新业务上拿出更加有力的业务表现，才能真正打消市场对其成长性的质疑，并突破其市值空间。

公开资料显示，伊利股份已将成人粉事业部独立并与同仁堂建立合作，探索跨界合作。同时，其正在进一步布局饮料业务，推出奶啤乳酸菌饮品“畅意100%奶啤”，更早之前，伊利股份已经进军瓶装水业务，推出“inikin伊刻活泉”矿泉水产品、冷泡茶产品等，以丰富其产品品类。不过，这些新品占比仍小，2024年上半年，其仅贡献营收4.06亿元，占比还不到1%。

渠道方面，在强势零售渠道之外，伊利股份正将目光投向奈雪的茶、沪上阿姨、古茗、COCO、萨莉亚等B端餐饮客户，相比个体经销商，这部分客户拥有更大、也更稳定的乳制品消纳能力。

伊利股份方面曾宣称，2024年上半年，公司B端业务有非常快的增长。在当前行业原奶产能富裕的情况下，对原奶进行加工后（供给B端客户）价值至少是粗加工普通奶的2倍。这些产品的开发或利于提升乳制品的整体价值，为伊利股份带来更多的商业机会。

此外，出海正在成为伊利股份寻求市场增量的一大举措。据介绍，伊利股份目前在东南亚市场占比较大，且在非洲、美洲正式开启了销售，但目前没有具体数据披露。

奶粉及奶制品业务被外界视作伊利股份的“第二增长曲线”。不过，考虑到国内婴幼儿出生率的持续下降以及雀巢等国外品牌的虎视眈眈，奶粉业务能否拉动伊利股份的未来增长，仍有一定的不确定性。

并非危言耸听，倘若昔日“高成长、高盈利、高分红”的模式难以持续，伊利股份有可能很快就被挤出“消费白马”的阵营。