斑马消费 徐霁

多点DMALL的港股IPO尚未达成，张文中的另一家公司，麦德龙供应链，也来港交所叩门了。

这并不是一家新公司，而是由3年前上市折戟的物美科技重组更名而来。物美商业+麦德龙中国组成物美科技，剥离门店、保留供应链业务，便成了麦德龙供应链。

1994年意外进入连锁市场，张文中成为中国零售业的奠基人之一。跌宕起伏30年，如今王者归来，在业务层面大杀四方，却迟迟未能如愿拥有一家物美系自己的上市公司，根本原因到底在哪里？

跌宕物美

5月底，在物美30周年纪念活动上，张文中提出“物美经济学”，将物美比喻为中国零售业变革创新中的一朵浪花，并提出“物美的30年，也是中国流通产业发生根本变化的30年”。

在如今的零售市场，还能够如此豪气干云的，也就只有张文中了。毕竟，他是中国零售大佬中，硕果仅存的中流砥柱。

上世纪80年代，张文中完成南开大学数学系本科、经济学硕士学业，被分配到国家级机构从事宏观经济研究，期间获得中科院系统学博士学位，之后又到美国斯坦福大学进行系统工程学博士后研究。时至今日，人们依然习惯性地称他为“张博士”。

1994年，张文中回北京创业，推出了一套基于POS机的零售管理信息系统。为了推广自己的系统，张文中在海淀翠微路创立了第一家物美超市。

第一家店第一年销售额接近两亿元，而且还实现了盈利。于是，张博士阴差阳错地进入了连锁超市行业。

那时候，“物美”是超市的代名词。美国《财富》杂志对其赞誉有加：如果你想看一下零售业的未来，那么你可以省下远道造访沃尔玛的时间，只需给自己买一张去北京的机票，看看物美。

2003年，物美商业港股上市，比如今的超市龙头高鑫零售（06808.HK）和永辉超市（601933.SH）都要早得多。当年的中国连锁百强榜单，物美以518家门店、85亿销售额位列第13位，在超市板块排名第7。

不料，张文中2006年身陷冤狱，物美最好的发展时期戛然而止，物美商业在港股市场市值承压，不得不在2016年初退市。

2013年重获自由、特别是2018年冤案平反后，张文中带领物美，打了一场场漂亮的翻身仗。

先后收购百安居中国，华润万家、邻家、乐天在北京的门店，以及麦德龙中国，丰富了物美系的零售生态；在资本层面也不断出击，不仅巩固了新华百货（600785.SH）的控制权，还主导了重庆百货（600729.SH）的混改；另外，孵化出了多点DMALL、麦德龙供应链等面向未来的新业务。

张文中在零售业低谷期逆势扩张，底气还是来自于物美纵横华北市场数十年积累下来的资产。如果雷总是“北京现金王”，张文中就是“北京商铺王”。

物美科技2021年曾披露过公司名下的不动产：47幅地块的土地使用权，总占地面积约为130万平方米；60栋建筑，总建筑面积约为60万平方米，均主要用于门店运营。

张文中王者归来数年，一直在等待自己最高光的时刻。

屡战屡败

物美商业完成对麦德龙中国的合并后，便马不停蹄地推进新公司的上市事宜。2021年初，双方合并组成的新公司物美科技，冲击港股IPO。

当时，公司旗下拥有426家物美和97家麦德龙门店，2020年的营业收入和归母净利润分别为390.64亿元和7.17亿元。

2016年私有化后，物美商业差点被阿里巴巴以15亿美元的价格收购。物美收购麦德龙中国80%股份，花了119亿元。资本市场如何给物美科技估值，这不是一个简单的算术题。

可惜，这个问题一直没能等到市场的答案。首次披露未果后，物美科技的上市进程便偃旗息鼓。

原因很简单，连锁超市这种过于传统的业态，很难得到市场的认可。

传统业态不行，新的商业模式，总该可以敲开港交所大门吧？物美科技IPO折戟1年后，多点DMALL来了。

多点DMALL创立于2015年，最早就是物美超市的收银工具。后来逐渐扩大业务，为本地零售业提供SaaS解决方案，对传统的线下零售进行数字化赋能。

总结起来，多点DMALL存在三大业务难点：增长难，盈利难，独立难。

2021年-2023年，公司客户数量增速下降，各大业务分部的GMV，呈现增速下降甚至是直接下滑的趋势。

同期，公司收入分别为10.45亿元、15.01亿元、17.50亿元，亏损分别为18.25亿元、8.41亿元、6.55亿元。剔除可转换可赎回优先股的公允价值变动等因素，经调整亏损分别为9.59亿元、2.96亿元、1.40亿元。

但是，多点DMALL对物美系的依赖程度却在加深。2021年-2023年，物美、麦德龙、新华百货、重庆百货、百安居等五大关联客户贡献的收入，在公司收入中的占比，分别为67.9%、71.3%、74.9%。

在众多原因的影响下，尽管多点DMALL数次更新招股书，依然未能成功上市。此时，麦德龙供应链，也来冲击港股IPO了。

它其实就是原来的物美科技，今年实现重组，把零售业务所有的门店出售给控股股东，保留供应链业务，6月12日更名为“麦德龙供应链”，6月28日披露IPO招股书。

物美系旗下公司的上市计划，屡战屡败，又为何屡败屡战？

首先，还是因为物美缺少一家“自己的”上市公司。新华百货、重庆百货，都是混改得来的零售业上市公司，也远离张文中的核心势力范围，无法代表物美系的零售实力。

另外，这几年物美常常在市场一掷千金，但旗下零售业务的盈利能力非常一般。赚钱的速度赶不上债务累积的进度，只能到市场上找钱。

新瓶旧酒

现在的问题是，麦德龙供应链，能够承载物美张文中的野望吗？

麦德龙1996年进入中国市场，在上海普陀真北路开出第一家门店。从一开始，它就是一个零售行业的特殊存在：沃尔玛、家乐福只是普通的大卖场，Supermarket；而麦德龙商业模式的核心是现购自运，Cash&Carry。

作为零售业的深度玩家，麦德龙较早地强调了供应链的价值。商品全程可追溯，麦德龙玩了好几十年了；整合全球供应链，麦德龙应该是最早的参与者，早期的很多“尖货”，三文鱼、原瓶进口高档红酒，只能在麦德龙买到……

以此，麦德龙吸引了大批量的B端客户，特别是酒店、餐厅等餐饮类客户，以及独立小型零售商。

所以，当其他跨国零售商在中国市场遭遇压力的时候，麦德龙尚且能够稳住阵脚。物美拿下麦德龙中国，也付出了更高的代价，80%股份对价119亿元，总估值21亿美元。规模更大的家乐福中国，2019年被苏宁收购时，总估值只有60亿元。

合并之后，物美强化了麦德龙供应链优势的应用，不仅整个物美商业成为它发挥的空间，还通过宜客和麦臻选两大品牌，拓展了更多企业客户。数据显示，截至2023年底，中国500强公司中有178家及其联属公司是麦德龙供应链的客户。

在物美的助攻下，麦德龙供应链独立后很快站稳脚跟。按2023年收入计，公司是中国第二大食品快消供应链解决方案服务商，第二大零售供应链解决方案服务商，第五大餐饮供应链解决方案服务商及最大团餐供应链解决方案服务商，第二大商业福利和礼品解决方案服务商。

只是，这些业务大多面向B端，普通消费者接触较少，并不为大众所熟知。

然而，从业绩表现来看，麦德龙供应链的短板，与多点DMALL如出一辙：增长难、盈利难、独立难。

尽管近几年供应链市场稳步提升，但京东、美团等互联网巨头和传统巨头怡亚通等，拿走了相当一部分市场，麦德龙供应链遭遇业务压力。

2021年-2023年，公司收入278.20亿元、271.02亿元、248.58亿元，年度利润分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元。经调整净利润有所改善，分别为1.08亿元、4.12亿元、4.30亿元。

最近3年，麦德龙供应链的收入中，超过60%来自最大客户物美集团。

与多点DMALL一样，公司也在积极拓展第三方业务，今年以来陆续与湖北、湖南的区域零售商建立业务关系。只是，缓解物美依赖症，都将是一个长期的过程。

对于多点DMALL和麦德龙供应链，市场抛出的疑问都是一样的。张文中能否给出不一样的答案？难道，物美系从没找到打开市场大门那把最合适的钥匙？