文|翠鸟资本

在特斯拉掀起Robotaxi（自动驾驶出行服务）行业狂潮的余温中，从广州跑出来一只独角兽：小马智行，也来到了纳斯达克门前。

此次赴美IPO，相比对手而言，小马智行的动作不算太快。目前，包括文远知行、知行科技以及如祺出行等企业已经向IPO发起冲击，竞争尤为激烈。 

上述背景下，目前估值85亿美元的小马智行该如何确定上市估值？

与此同时，小马智行正面临着两个难题：一是在竞争加剧，以及商业化难题等背景下，仍处于烧钱状态的小马智行，该如何向资本市场讲好后续盈利（可能）的故事？

二是自动驾驶先行者图森未来已在今年1月正式宣布主动退市。近年将图森未来当做学霸，抄到了错误答案的小马智行，能上演一出逆天改命的好戏吗？

估值85亿美元两年半暴亏23亿元

一家来自中国的有商业化落地场景的自动驾驶科技公司，要在美股市场IPO。

北京时间10月18日，小马智行正式向美国证监会提交IPO招股书，计划登陆纳斯达克，高盛、美银美林、德意志银行和华泰证券等担任主承销商。根据中国证监会境外上市备案，小马智行拟发行不超过9814.95万股普通股。

小马智行在IPO前已经历7轮融资，涉及金额超13亿美元（约合人民币92.52亿元），目前估值在85亿美元左右，其背后投资方有红杉中国、IDG资本等一大批头部VC，甚至还吸引丰田、一汽集团等车企方，以及来自中东的资本支持。 

小马智行既是中国首家推出自动驾驶出行服务，并开启商业化浪潮的公司，也是率先取得北上广深四大一线城市无人商业收费的公司。

据统计，小马智行拥有250多辆Robotaxi，但每辆车日均营收已经达到26美元，日均接单量与百度萝卜快跑不相上下。截至2024年6月30日，小马智行App注册用户数超22万，半年内每辆全无人Robotaxi日均订单量超15单。

招股书显示，2022-2024年上半年，小马智行营收规模分别为6839万美元、7190万美元和2472万美元，累计营收超过1.65亿美元（约12亿元人民币）。 

对比国内已经启动上市计划的自动驾驶技术公司的公开信息来看，小马智行已经是目前国内营收规模最高的自动驾驶公司。

然而，公司的盈利故事还需要慢慢讲才行。

招股书显示，同期，小马智行调整前净亏损分别为1.48亿美元、1.25亿美元和5178万美元，两年半时间亏损达到3.25亿美元（约合人民币23.07亿元）。

更令市场担忧的是，公司毛利率从2022年的46.9%断崖式下滑至2024年上半年的10.5%。这种急剧下滑的背后，折射出小马智行的自动驾驶业务盈利之艰难。

把图森未来比作学霸当心错拿退市剧本

成立于2016年的小马智行，主营业务有自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车和技术授权与应用服务三大板块。招股书显示，在2022年和2023年间，技术授权与应用服务分别占到总营收的54.2%和54.5%，其次是自动驾驶卡车业务，占比也都超过32%。

但戏剧性的一幕是，小马智行的收入结构正在发生转变。

在2024年上半年，小马智行自动驾驶卡车业务成为了营收占比最高的业务，占比达到73%，技术授权与应用服务占比猛降至22.3%，自动驾驶出行服务更是萎缩至新低的4.7%。

作为国内最早一批投身自动驾驶的公司之一，小马智行在很长一段时间里被光环笼罩。然而，一步到位的L4面临现实中政策监管、场景复杂等无法忽视的客观因素，始终不能结出黄金万两的商业果实。从Robotaxi到Robotruck，从辅助安全员到车路协同，自动驾驶面对商业化困境的后撤步，瞬间让资本失去了兴趣。驾驶员变成了安全员，开放场景变成了封闭场景，那么，这个故事马上变得不再性感。

2022年，伴随着资本对自动驾驶行业的热情显著消退，赚钱养家，成了小马智行眼下最要紧的任务。

在重重跌倒之后把生存当作第一目标，此后小马智行不仅丢掉L4幻想，向L2级别业务转变，如今还把商业化场景更明确的自动卡车业务摆在了中心，很难不说是参考了以该业务成功在美上市的图森未来。 

图森未来一开始也是主攻L4级无人驾驶，且都可以应用在货车上。2021年4月，图森未来作为“无人驾驶第一股”上市经历高光，市值一度突破860亿元。但遗憾的是，如今已经走在退市路上。

退市背后，图森未来的业务挑战恰好就是：盈利困难，成本效率缺乏优势。

另外，在美国市场上倒下的，不只有中国的图森未来。去年3月，市值曾超过50亿美元的美国本土Robotruck公司Embark Trucks宣布倒闭，距离其上市仅过去16个月。 

如今小马智行的业务定位上，跟图森未来颇有相似之处。即使成功登陆纳斯达克，但后续会不会如同图森未来一样步人后尘？

Robotaxi热潮的诱惑小马智行前路漫漫

据弗若斯特沙利文，全球自动驾驶市场迎来广阔前景，Robotaxi服务将于2026年左右实现商业化，Robotaxi全球市场规模在2025年预计将达到2.9亿美元，到2030年进一步达到666亿美元，2035年将达到3526亿美元。 

其中，中国有望成为最大的Robotaxi市场，其市场规模预计在2025年和2030年达到2亿美元和390亿美元，占2030年全球自动驾驶出行服务市场的约58.5%。 

Robotaxi服务市场的确非常诱人，但当下面临的竞争同样激烈。为抢占市场先机，车企、自动驾驶科技企业以及相关运营平台纷纷发力，角逐Robotaxi市场。

在小马智行迈出了IPO的关键一步背后，今年以来已经有多家国内自动驾驶、智驾领域相关公司掀起排队上市潮。

2024年来，和小马智行一道冲击IPO的自动驾驶公司还包括文远知行、地平线、Momenta等近10家公司。更重要的是，2024年来已有包括如祺出行、黑芝麻智能、速腾聚创等公司也已经完成上市。不过，如祺出行7月10日以35港元的发行价敲钟，目前股价报17港元，已接近腰斩。8月8日，黑芝麻智能以28港元的发行价上市，目前股价报21.45港元。

两家登陆港交所的自动驾驶公司均未能摆脱破发命运，赴美IPO、冲击“全球Robotaxi第一股”的小马智行又将讲出什么样的故事？

另外，小马智行的竞争对手，可不是只局限在同行范围内。

头部造车新势力如蔚小理，都拥有自己的智驾团队，甚至还涉足自研芯片；华为、百度这种自己不造车的互联网大厂，更是在自动驾驶和AI领域深耕多年。华为的鸿蒙智行属于标准的L2业务，百度的Robotaxi业务萝卜快跑近期也喜报频传，势必会与小马智行直球对决。

还有从炙手可热的大模型赛道，还横插进来一批AI公司如商汤、科大讯飞等，都把汽车场景视为大模型产品落地商业化的上上之选。

群敌环伺，对小马智行而言，即使成功上市，后续可以杀出一条血路吗？