作者 |郑皓元 刘恬恬|实习生

主编 |陈俊宏

在新国标政策实施后，行业加速洗牌，“电动车第一股”雅迪控股(01585.HK，下称“雅迪”)一跃成为电动车行业龙头老大，产品销量保持领先地位。

然而，雅迪电动车却在近期频繁被爆起火事故，被多地监管部门点名超10余次。质量问题频繁背后，雅迪毛利率出现负增长，股价跌跌不休，净利润被质疑“虚胖”，虽然布局多年高端化，稳住了龙头地位，但盈利增速已明显放缓甚至差点被新势力九号公司超越。

雅迪多次被通告火灾事故

近日，江西消防发布省内电动自行车火灾事故通报，截至2024年6月底，全省发生电动自行车火灾79起，其中，”电驴之王“雅迪电动车仅一个月内就发生了3起起火事故。

据通告，今年6月，雅迪电动车因蓄电池故障、电气线路故障等原因发生了3起火事故。

6月27日，一辆雅迪电动车在新余市渝水区新钢中学附近道路上因蓄电池故障导致起火，该车安装电池为“超威牌”60V铅酸电池，购入仅四个月，造成经济损失约4200元；6月24日，赣州市王母渡镇一居民家中一辆雅迪电动自行车因电气线路故障导致起火，电池品牌为“天能“，造成直接经济损失约1.1万元；6月4日，上饶市广信区一辆雅迪电动自行车于行驶中起火，起火原因为车辆电气线路故障，蓄电池品牌为“超威”。

值得注意的是，雅迪年内已被北京、上海、湖南、江西多地通报过质量安全问题。公开资料显示，近一年以来（自2023年4月至今），雅迪因抽检不合格被监管部门点名超10次。产品问题涉及车速限值、整车质量、尺寸限值、电气安全（充电器与蓄电池-蓄电池防篡改）、电气装置（短路保护）等多个方面，其中，整车质量成其产品问题的重灾区。据黑猫平台数据，截止发稿，关于雅迪电动车的累计投诉量达3187条，大部分问题集中在产品质量太差、电池频繁故障、车身异动等方面。

产品质量问题似乎也影响了其二级市场方面的表现，自2023年4月起，雅迪电动车频繁被爆质量安全问题，其股价由4月最高点的19.62港元/股一路震荡下跌，截至2024年7月18日收盘，雅迪股价为10.34港元/股，较去年最高点跌去47.3%，几乎腰斩。

2023年获政府补贴同比增96.4%至3.28亿元

二级市场股价不断下滑，但雅迪2023年的营收和净利润却保持了良好的增长，这也让其被股民质疑业绩是否存在“虚胖”问题。财报显示，期内雅迪实现营收347.63亿元（人民币，下同），同比增长11.9%；归母净利润为26.4亿元，同比增长22.2%，净利率由上年的7.05%上升至7.59%，增长约7.66个百分点。

值得注意的是，除了主营业务，雅迪的一大部分营收来自于政府补贴。从业务结构看，电动自行车业务是其主要营收来源，占总营收的45.9%，此外其营收还包括踏板车、电池及充电器、电动两轮车零部件等销售业务。财报显示，雅迪还通过政府补贴、银行利息、退税、处置资产等方式获得其他收入共计9.8亿元，较上年同期同比增长115.9%，其中雅迪2023年获得政府补贴3.28亿元，同比增长96.4%。

销售方面，财报显示，2023年雅迪售出1160万台电动自行车（33款新车）和490万辆电动踏板车（16款新车），合计销量达1650万辆，同比增长17.9%。然而，在新国标影响下，雅迪控股的电动踏板车销量开始下滑，从2022年的503.4万台下降至496万台，降幅为1.5%。公开数据显示，2023年中国市场电动两轮车总销量5500万辆，若以此计算，雅迪的市场占有率约为30%。

随着行业进入存量市场，两轮电动车近年开启价格战，这也冲击了雅迪电动车的毛利率。去年雅迪控股旗下电动自行车出厂均价为1380元，较上年下降了49元；电动踏板车出厂均价为1741元，较上年下降了130元。

财报显示，期内其毛利率由上年的18.98%下降至16.93%，降幅约6.4%。相较之下，有“两轮特斯拉”之称的小牛电动同期整体毛利率为21.5%，九号公司的整体毛利率达到26.9%，分别高出雅迪控股4.6个百分点、10个百分点。

此外，随着经销商数量增长，雅迪的应收账款近年不断增加。财报显示，2023年其应收账款合计5.46亿元，比2022年3.88亿元，增长40.6%。对此，雅迪方面表示，该增长主要因获得信贷的分销商数目增加。渠道扩张建立在经销商举债的基础上，这也让雅迪被股民质疑是否会因此增加应收账款风险。

值得注意的是，雅迪老板夫妇二人的的“天价薪酬”也引发关注。财报显示，2023年，雅迪背后的老板董经贵、钱静红夫妇二人合计从公司领取1225万元的年薪，而2022年夫妇二人从公司领取的年薪分别为233.3万元、136.5万元，一年内大涨230%。

换代补贴红利期结束

自2019年4月新国标出台以来，电动车企业迎来了行业大洗牌。该标准取代了沿用了20年的老国标，对电动两轮车参数要求、资质认证等方面更加严格规范，大量不达标的中小型企业加速出清。公开资料显示，2019年被吊销执照尚但未注销或已经注销的电动车企业超过200家。

中小企业加速淘汰下，行业竞争开始向头部聚焦。据工信部数据，受新规影响，2019年全国规模以上电动自行车营业收入较上年下降8.4%至749.9亿元，然利润总额却较上年增长4.6%至36.3亿元。在当年盈利企业当中，头部品牌占据大多数。其中，“电动车一哥”雅迪2019年实现营收119.7亿，同比增长20.7%；爱玛实现营收104亿，同比增长16%。

随后几年间，雅迪、爱玛、九号公司等传统头部品牌和新势力在换代红利期间均实现高速增长。公开数据显示，2020-2023年，雅迪营收由193亿元增长至348亿元，增幅达80%；爱玛营收由129亿元增长至210亿元，增长约62.8%；九号公司电车营收由60亿增长至102亿，增幅为70%。新日营收则由原来的50.7亿元下降20%至41亿元。

随着新国标5年期满，两轮电动车换新进入尾声，行业在历经高速增长后开始回落。据全球电动车网数据显示，中国两轮电动车销量从2019年的3680万辆增至2022年的的6007万辆，随着政策红利消退，2023年中国两轮电动车销量回落至5500万台，行业由“野蛮生长”转为“精耕细作”并向高端化发展。

艾瑞数智发布的《2024年中国两轮电动车行业研究报告》显示，中国两轮电动车市场在经历了多年的快速增长后，目前已经进入了一个相对稳定的发展阶段。随着新国标替换潮的结束，市场销量将逐渐回归到常态替换和少量新增的状态。其指出，存量市场竞争激烈，产品将从配置层面走向差异化和多元化，如车规级零部件、钠电池、长续航系统、驾驶骑行智能系统等；价格层面走向两级分化，高端产品走向价格更高，品质和性能更强，低端产品在满足用户基本需求，保障公司基本毛利的基础上卷续航、卷品质。

中信建投则判断，行业正在经历深刻变化：一方面，长期趋严的监管态势更大程度上削弱了非合规品牌的所谓“优势”，有效助力了市场中头部品牌竞争优势的展现，后续头部品牌份额提升节奏和空间均有望超预期，龙头标的估值中枢有望实现明显抬升；与此同时，“发改委以旧换新专题座谈会”中明确包含电动两轮车品类在内的消费品换新市场前景，后续或给行业带来贝塔性机会。

中投顾问产业研究预测，2024年我国电动自行车产量将达到4,073.1万辆，未来五年（2024-2028）年均复合增长率约为5.78%，2028年将达到5,100.0万辆。其指出，两轮车换电的赛道逐渐拥挤，政策红利和技术升级无法刺激消费端，同质化严重导致价格战频繁，未来将面临电池充放电技术迭代、安全管理、用户服务质量等问题。同等资金情况下，电池研发与生产占用的高资金流将导致换电网点铺设慢，进而导致用户量增速减缓，无法投入更多资金到技术迭代、提升服务质量上。