文：向善财经

近日，蒙牛乳业（2319.HK）发布了2022年上半年业绩。报告显示，今年上半年蒙牛实现营收477.2亿元，同比增长4%；毛利润为174.59亿元，同比微降0.5%。但有意思的是，在这种情况下，蒙牛的归母净利润却为37.51亿元，同比大幅增长27.3%。

对此，蒙牛解释到，原因是其他收入内的其他金融负债公允值收益，以及出售一家子公司的收益增加，导致公司息税折旧摊销前利润(EBITDA)增加至54.863亿元，同比大幅提升26.3%

那么如果抛开这部分的额外加成来看，蒙牛上半年的业绩表现相较以往似乎并不算突出。或许是因为今年上半年国内的疫情散发、全球通货膨胀导致的原材料上涨，以及居民可支配收入没有显著上涨，需求端消费疲软等诸多实实在在的客观因素影响，不少投资者们本就对消费赛道的整体预期不高，所以蒙牛的逆势增长反而博得了资本市场的认可。在半年报公布后的第二天，蒙牛的股价涨幅达9.16%，最终收35.15元/股，一扫此前跌跌不休的下滑颓势。

当然，若是把市场对蒙牛的看好，单纯地归因于外部短期因素似乎也有失偏颇。毕竟资本市场的价值判断往往是基于企业未来的成长潜力和发展上限而用脚投票，那么此次市场又是基于什么逻辑来看涨蒙牛的呢？本文试图从蒙牛半年报的下游业务基本盘、潜力盘和上游产业链优势三方面解析蒙牛的现状与未来。

品牌保底，液奶大势已成？

先看基本盘，即蒙牛的液态奶业务，包括常温、低温和鲜奶三大板块。

据天眼查APP数据显示，蒙牛液态奶业务今年上半年营收396.65亿元，占蒙牛总收入的83.1%。虽然比去年的394.48亿元微增0.55%，但增速却远低于去年同期的21.1%。而也正是基于此，市场产生了部分看衰蒙牛的声音。

但据向善财经观察，蒙牛的问题并不在基本盘，更具体点是不在于液态奶业务。因为在当前的乳制品行业双寡头格局下，蒙牛液态奶的真正核心壁垒不在于产品、质量等“细枝末节”的领域，而在于其成熟度极高的全国化品牌优势。

一般而言，蒙牛液态奶的业务压力主要来自于外部同行们的内卷竞争。而近年来，市场也确实诞生崛起了一大批如认养一头牛、简爱和麦趣尔等新消费或地方乳业玩家，并在常温奶、低温奶和鲜奶在内的多个品类领域对蒙牛、伊利们带来了一定的市场冲击。

不过从市场消费的角度看，虽然中小乳企玩家们的增多看似分散了给消费者们提供了更多的品牌选择，但在实际决策中却也更容易使消费者产生“选择困难症”。因为尝新是存在试错成本的，即便是购买纯牛奶等资金决策链较短的快消品，大多数消费者也依然存有厌恶损失的消费心理。

事实上，在结合了心理学研究的行为经济学预期理论中，诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼曾认为，在可以计算的大多数情况下，人们对“所损失的东西的价值”估计要高出“得到相同东西的价值”的两倍。人们的视角不同，其决策与判断是存在“偏差”的。

简单来说就是即便在条件相等的情况下，比起收益，消费者在心理层面对损失更加敏感，踩坑新品牌产品所产生的损失痛苦是两倍于尝新所带来的收益满足。而在这种情况下，消费者为了将试错成本降到最低或减少厌恶损失，往往会不自觉地趋向于选择一个大众熟知且公认的全国性的“保底”消费品牌，比如蒙牛、伊利等。此时的消费者心理为“我可以容忍所购老品牌牛奶的蛋白质或其他营养含量较少，但却无法接受因为尝新而出现的、更严重的牛奶质量或口感的踩坑翻车体验”。

所以有着全国性的品牌优势保底，认养一头牛们几乎很难真正冲击到蒙牛的液态奶市场根基，甚至是区域性极强的低温鲜奶赛道也是如此。最直接的表现是在半年报中，虽然蒙牛的液态奶营收增长放缓，但具体到核心品牌方面，特仑苏带动整体品牌实现了10%的双位数增长，蒙牛纯牛奶实现增长 21%。高端鲜奶品牌每日鲜语的增长更是超过了45%。

不过值得一提的是，即便蒙牛的液态奶品牌仍然保持增长活力，但液态奶赛道整体已经进入了存量市场，而其市场渠道渗透率也已基本饱和，虽然蒙牛通过产品结构升级推出了高端常温奶特仑苏和进军鲜奶市场，想要从量增转为价增以突破液态奶市场上限，但总体而言蒙牛液态奶的基本盘几乎很难再实现大的突破，所以蒙牛未来的成长空间或许要看其押注的新增量。

增量有限，再造蒙牛有点难？

关于蒙牛的增量盘，主要包括两部分奶酪和奶粉。今年上半年，包括奶酪业务在内的蒙牛的其他收入为22.6亿元，约为去年的2.5倍。而奶粉业务的产品收入为18.9亿元，同比下滑25.6%。

从半年报数据不难看出，在“奶酪第一股”妙可蓝多的加持下，蒙牛的奶酪业务确实表现亮眼。不过值得注意的是，以奶酪为主的其他产品业务仅占蒙牛总营收4.7%，而且据Euromonitor 统计数据显示，虽然从2017年以来我国奶酪零售市场规模高速增长，但直到2021年也仅为122.7亿元。再加上现在伊利、妙飞、百吉福和吉士汀等新老玩家的竞争内卷和价格战等行业现状，奶酪似乎很难支撑起蒙牛“再造一个蒙牛”的野心。

当然不可否认的是，从长远来看，我国奶酪赛道未来的确有着超千亿的市场规模潜力，但在向善财经看来想要到达这一阶段，奶酪需要完成从零食逻辑向日常餐饮逻辑的转变，即奶酪的日常化饮食普及。

因为现在包括蒙牛（妙可蓝多）、伊利和百吉福在内的奶酪玩家们更多是局限于狭小的儿童奶酪棒零食品类，而不是像欧美国家那样将奶酪作为等同于米面粮油等生活必需品的一部分。而反过来讲，奶酪想要真正成长为千亿市场，离不开从零食向日常化饮食的逻辑转变。但问题在于奶酪日常化饮食的普及绝非一日之功，因为其需要改变的是我国居民的基本饮食文化习惯。

以牛奶为例，虽然我国是农耕大国，但喝牛奶的时间却不长。公开数据显示，1949年建国之初，全国奶类年产量为21.7万吨，平均每人每年仅为0.4公斤。而据国家统计局发布的《中国统计年鉴2021》显示：2020年我国人均奶摄入量仅为13千克，约合每天35.6克。

从不喝牛奶到现在的牛奶不完全普及阶段，我国用了近73年的时间。虽然随着经济发展和生活水平的提高，以及消费理念的转变，人们饮食习惯的变化速度在不断加快，但奶酪完成日常饮食化普及究竟需要多久？而蒙牛又能否等得到？这一切似乎充满了不确定性。

再来看蒙牛的奶粉业务，主要是雅士利和贝拉米。据雅士利国际财报，今年上半年公司实现收入18.87亿元，同比下滑12.53%，净利润亏损1.59亿元。至于贝拉米的数据表现，蒙牛并未公布。

不过可以确定的是，即便当下奶粉赛道正面临着新生儿出生率下滑带来的婴配奶粉市场大盘萎缩，存量市场竞争激烈的严峻局势，但从上半年蒙牛选择与达能“分手”，剥离亏损的多美滋而私有化雅士利的一系列动作不难看出，奶粉仍是蒙牛押注新增量的重要标的。

事实上，单从产品力和品牌软实力的维度来看，无论是收购而来的雅士利、贝拉米还是蒙牛自身似乎都颇为能打，但偏偏组合起来却难以形成协同效应，甚至还出现了营收大幅下滑的尴尬情况。对此，在向善财经看来，问题或许出在了蒙牛奶粉业务的内部管理层面，具体来说就是多品牌收购后的融合管理问题。

以雅士利为例，如果把时间线拉长来看，可以清晰地发现雅士利营收净利和股价表现由盛转衰的历史转折点似乎都指向了2013年蒙牛的收购。一方面被蒙牛收购后，雅士利虽然获得了市场资源方面的优势，但却没能留住其原有的管理团队，导致其新生的内部管理相对薄弱；另一方面或许是为了加快占领市场，蒙牛先是在2014年与达能促成战略合作，推动雅士利国际化发展，紧接着2015年蒙牛“欧世”与2016年达能“多美滋”相继并入，多品牌整合又进一步加剧了雅士利管理层的矛盾，最终造成了现在雅士利奶粉业务“大而不强”的局面。

若一言以蔽之，雅士利的衰落很大程度上就是因为蒙牛“喂”的品牌太多，而雅士利消化能力太弱所造成的。而现在如果雅士利私有化成功，再加上2019年收购的澳洲奶粉品牌贝拉米，蒙牛将面临着比当初雅士利更为复杂的多品牌融合管理问题，而奶粉业务也似乎很难在短时间内成为蒙牛的第二增长曲线……

扼住上游奶源牧场，立于不败之地？

从逻辑分析来看，蒙牛的奶酪和奶粉增量业务似乎有些前景不明的意味，那么资本市场又为何颇为看好蒙牛的未来？答案是蒙牛占据着国内乳业上游奶源优势。

众所周知，乳品产业链可以分为上游养殖、中游加工和下游零售三大环节。以蒙牛、伊利为代表的乳企们一般处于中游，这类乳企最大的成本来自上游原奶采购，原奶价格的波动直接影响着乳企的成本和利润水平。

而这就意味着品牌乳企如果能在上游奶源占据绝对优势，不仅可以进一步确保乳品质量安全，同时还能牢牢地把控住下游乳品的定价权，在降本增效的同时给予对手价格层面的打击。因此，向上游延伸成了近年来乳企发展的必经之路。

事实上，在今年的这波中小乳企扎堆冲击IPO的浪潮中，有相当一部分品牌乳企都在招股书中提到了向上游奶源牧场布局的计划。但在这方面，蒙牛、伊利双巨头靠着早期的先发优势，早在2013年就开始向上游奶源出手，现已联手瓜分了全国约40%的奶源。并且今年蒙牛仍在持续推动“万吨奶”计划，到2024年底协同上游合作伙伴布局新建43座牧场，而目前蒙牛已建成和在建牧场达34座。

可以说，在“得奶源者，得天下”的乳业新背景下，尽管蒙牛的基本盘液态奶增长放缓，而增量盘又前景不明，但只要手握着乳制品市场上游的咽喉，蒙牛就拥有着更多试错的资本。不过值得一提的是，从现在的市场消费环境和蒙牛的增量业务成长表现来看，蒙牛和卢敏放在2020年失约双千亿后，2025年的“再造一个蒙牛”的目标恐怕也有些勉强了……