导读：仅凭一份扭亏为盈的财报，喜马拉雅似乎难以打动日渐挑剔的资本市场。

在经历了连续三次的上市尝试失败后，喜马拉雅，这个中国最大的在线音频平台，于2024年4月12日再次向港交所递交了招股书，这标志着它重新踏上了冲刺资本市场的征途。这次，它不仅有高盛、摩根士丹利和中金公司这三大顶级投资机构作为联席保荐人，更拿出了一份扭亏为盈的财报，试图向资本市场展现其盈利能力。

然而，喜马拉雅的IPO旅程充满了坎坷。从2021年初向美国证券交易委员会提交申请，期待在纽约证券交易所挂牌的那一刻起，它的上市之路就充满了挑战。市场的动荡和内部考量让喜马拉雅不得不改变上市地点，将目光投向了港交所。但遗憾的是，接连两次的尝试都未能如愿以偿，即使在2022年的第三次尝试中，喜马拉雅的上市梦想也再次落空。

尽管喜马拉雅最终实现了成立11年来的首次盈利，但这并不能掩盖其盈利之路的脆弱性，仍面临着用户增长触顶、行业增速放缓等多重严峻挑战。在当今竞争激烈的市场环境中，没有新的创新和突破，仅凭一份扭亏为盈的财报，喜马拉雅似乎难以打动日渐挑剔的资本市场。目前看来，喜马拉雅似乎并没有太多新的故事可以讲述。

盈利或昙花一现

在过去的几年里，喜马拉雅一直在努力寻找一个合适的时机和地点登陆资本市场。从最初的美国证券交易委员会申请，到后来的转向港交所，再到接连两次的尝试都未能如愿，其上市之路可谓历尽艰辛。即使在2022年的第三次尝试中，喜马拉雅的上市梦想也再次落空。

这已经是其第四次冲击IPO。与前几次不同的是，这次它终于实现了成立11年来的首次盈利。然而，这并不意味着喜马拉雅的盈利模式已经完全稳固。事实上，仔细剖析其财务状况和业务模式，我们会发现，喜马拉雅的盈利之路仍然充满挑战。

从财务数据来看，喜马拉雅的营收虽然达到了37.36亿元，但其增速已经明显放缓。2021年至2023年，收入增长率由43.7%大幅下滑至3.5%和1.7%。这表明，尽管喜马拉雅仍然保持着增长态势，但其增长速度已经大不如前。

更为关键的是，喜马拉雅的付费率呈现出逐年下滑的趋势，从2021年的12.9%减少到2023年的11.9%。这一数据反映出，即便拥有庞大的用户基础，愿意为服务付费的用户比例却在不断减少。这暗示着公司的增长动力可能正在逐渐减弱，对于喜马拉雅的盈利模式而言，这无疑构成了一个严峻的挑战。

2023年喜马拉雅的盈利很大程度上依赖于“降本增效”的策略。通过优化员工结构、减少不必要的开支等方式，喜马拉雅在2023年实现了经调整净利2.24亿元。

去年与前年喜马拉雅共减少了1705名员工，减员比例高达40%。营业成本中的雇员福利开支一项由2021年的1.9亿元减少至2023年的1.2亿元，大幅减少了37%。

2021年，喜马拉雅创始人余建军所得酬金总计3.48亿元。2022年，余建军之前的股权支付又拨回了3.63亿。2023年，余建军薪酬总计已经下降至194.1万元。

根据招股书披露，2023年喜马拉雅的销售及营销开支为20.7亿，相较于2021年的26.3亿元，呈现出了21.29%的显著降幅。同时，其2023年的营销费用率为33.6%，与往年同期相比也有所下降。

这种做法仅仅是一种权宜之计，它只能在短期内带来效益，而无法从根本上解决长期存在的问题。

一方面，“降本增效”的空间有限，一旦达到极限，就难以继续通过此方式实现盈利增长；另一方面，过度压缩成本可能会影响产品质量和服务质量，从而损害用户体验和品牌形象。

如果上市后业绩大变脸随即开始亏损，坑害的又是谁呢？对于喜马拉雅来说，想要成功上市并赢得资本市场的青睐，不仅需要拿出亮眼的财务数据，更需要讲出更吸引人的“新故事”，真正打动资本市场的心。

虚构的泡沫？

对于企业来说，上市的主要驱动力往往是为了筹集资金以支持其运营和发展。

根据招股书，2023年喜马拉雅的总资产为42亿，但其总负债却高达144亿。值得注意的是，从2021年到2022年，喜马拉雅的净资产连续为负，分别为-155亿和-138亿，清晰地反映出该公司的负债规模一直居高不下。

近年来，喜马拉雅在融资上遇到了重重困难。原有股东对继续投资持保留态度，同时新的投资者也难以找到，导致公司的现金流并不稳定。自2020年成功筹集9亿美元后，该公司就再未获得过新的融资。甚至在2022年尝试上市时，也仅筹集了1亿美元，这突显了当前融资环境的严峻性。尽管喜马拉雅背后有腾讯、小米等知名投资者的支持，但市场对其的反应并不积极。

从财务数据来看，喜马拉雅的营收增长在过去三年几乎停滞。从2021年到2023年，虽然其营收从58.57亿元增至61.63亿元，但增长率却从43.7%急剧下降到1.7%。这与用户付费率的下滑有直接关系。

招股书还显示，无论是月活跃用户数还是付费用户数的增长速度都已放缓。在付费用户方面，喜马拉雅同样面临困境。其移动端月活跃付费用户从2012年的1490万增至2023年的1580万，但增速逐年放缓，特别是2022年的增长明显减慢。同时，付费率也从2021年的12.9%下降到2023年的11.9%，其中2022年和2023年均为负增长。

艾瑞咨询的预测报告指出，到2026年，整个行业的增长速度将降至个位数。在这样的市场环境下，喜马拉雅想要实现持续增长将面临更大的挑战。更糟糕的是，喜马拉雅的核心领域正受到众多竞争者的围攻，其未来仍充满不确定性。无论是已经入局的腾讯音乐、网易云音乐，还是字节跳动旗下的产品，甚至是微信的相关功能，都在向喜马拉雅的核心业务领域进军。

与此同时，短视频和直播仍然占据用户大部分时间，这使得喜马拉雅和其他音频平台在用户偏好上的竞争更加激烈。喜马拉雅的盈利模式尚未经过市场的长期验证。近年来火热的AI和短剧成为了其新的发展方向。尽管喜马拉雅已经在AI领域进行了布局，希望通过AI技术提高内容生产效率并开拓新的商业化空间，但这一策略的实际成效仍有待观察。AI技术的实际应用需要时间和资源的投入，并面临监管、技术壁垒等多重挑战。因此，喜马拉雅能否成功利用AI技术实现盈利模式的创新和升级仍然存在很大的不确定性。

而喜马拉雅能否成功上市犹未可知，在当前的市场环境下，“耳朵经济”是否依旧悦耳动听，也仍是一个值得探讨的问题。