摘要：本文从发行、交易、托管、结算、评级、监管等众多方面对这两类债券类型进行了对比。

不同于银行作为中介的间接融资方式，传统债券是直接融资工具，它强调发行人的资信等级和还款能力。区块链技术与传统债券结合产生了通证债券，通证债券与传统债券分属于不同的本位币领域，即代币本位制和法币本位制。所谓本位币是指基本的计价结算标准单位，也即基本通货。

• 一、法币本位制传统债券

以中国债券市场为例，法币本位制传统债券类型可划分为企业债券、公司债券、金融债券、非金融企业债务融资工具和政府债券等，不同的债券的发行主体、监管单位、上市场所、存管结算以及发行限制条件等均不相同。

1. 企业债券

按照《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008] 7号）的规定，企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，发行主体为法人企业，监管单位为发改委，可在银行间和交易所债券市场上市交易，由中债登（中央国债登记结算有限责任公司）负责登记托管、交易结算等。

公开发行企业债应满足：（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；（2）累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；（3）最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息等。

2. 公司债券

按照《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）的规定，公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券，发行主体为所有公司制法人（不包括地方政府融资平台公司），监管单位为证监会，可在交易所债券市场上市交易，由中证登（中国证券登记结算有限责任公司）负责登记存管结算。

公开发行公司债应满足：（1）发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；（2）发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍；（3）债券信用评级达到AAA 级等。

3. 金融债券

按照《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（央行令〔2005〕第1号）的规定，金融债券是指依法在中国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券，发行主体为金融机构法人（政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构），监管单位为中国人民银行，可在银行间债券市场上市交易，由中债登负责登记托管兑付等。需要特别说明的是，中央银行债又称央行票据，由于央行具有无限扩张信用的能力，因此，与财政部发行国债筹集资金不同，央行票据是一种货币政策管理手段。

发行金融债券应满足：（1）政策性银行（国开行、进出口行和农发行）应按年向央行报送金融债券发行申请，经核准后方可发行；（2）商业银行应满足核心资本充足率不低于4%、最近三年连续盈利、贷款损失准备计提充足等条件；（3）企业集团财务公司应满足资本充足率不低于10%、风险监管指标符合监管机构的有关规定、最近三年没有重大违法、违规行为等条件。

4. 非金融企业债务融资工具

按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（央行令〔2008〕第1号）的规定，非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券，发行主体为具有法人资格的非金融企业，需在中国银行间市场交易商协会注册，监管单位为中国人民银行，可在银行间债券市场上市交易，由中债登负责登记、托管和结算等。

5. 政府债券

按《2017年记账式国债招标发行规则》的规定，记账式国债是指财政部通过记账式国债承销团向社会各类投资者发行的以电子方式记录债权的可流通国债，中债登和中证登上海、深圳分公司托管，在银行间和交易所债券市场上市交易。按《储蓄国债（电子式）管理办法》（财库[2013] 7号）的规定，储蓄国债（电子式）是指财政部在中国境内发行，通过承销团成员面向个人销售的、以电子方式记录债权的不可流通人民币国债，监管单位为财政部和中国人民银行，国债规模由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准，由中债登资金清算和余额复核等。

按《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64号）的规定，地方政府一般债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，报本级人民代表大会常务委员会批准，符合条件的应按有关规定可在银行间、交易所债券市场等上市交易，由中债登负责登记托管等。

• 二、代币本位制通证债券

目前债券市场上众多机构扮演着收费中间商的角色，然而在区块链技术的支持下，区块链系统中产生的代币可以作为债券的凭证，因此企业可以绕过众多中介机构，直接面向投资者发行债券。例如，奥地利将在以太坊上发行11.5亿欧元的政府债券，世界银行授权澳大利亚联邦银行为“世界首个区块链债券”的发行做好准备。传统债券与通证相结合可产生如下类型的新型通证债券：

（1）发行人将通证作为债券合约标的，给通证赋予债券含义，即债券Token化，投资人购买债券需使用通证，可称为通证合约债券。

（2）发行人、担保机构或第三方以通证资产作为担保，担保方式可分为保证、抵押、质押、留置等方式，并设定担保物高于债券本金的预警线和平仓线，可称为通证担保债券。

本文主要探讨通证合约债券，简称通证债券（Token Bond），它包含传统债券的基本要素，例如债券面值、票面利率、偿还期、付息期、到期收益率等。

从全流程来看，传统债券在支持实体经济发展过程中所发挥的功能作用更加重要；发行主体更加多元化；承销机构、债券受托管理人更加专业化；评级机构和信用增进机构更加成熟稳健，银行间市场持牌机构为10家，如新世纪评级、中诚信国际等；审计机构众多，银行间市场的一般律师事务所超过600家；流通交易市场流动性非常强，例如，今年10月份，交易所债券市场现券日均成交240亿元，银行间债券市场日均成交高达7463亿元；登记结算机构均为法定机构，基本定型；中国债券市场从产品种类、发行准入、流通场所均是典型的多头监管，并没有统一的监管标准，呈现监管割裂状态；对于不同债券类型，发行限制不同，门槛较高；优点是监管机构和中介机构信用背书、流通性好、较规范，缺点是发行成本较高、流程繁琐、周期较长等。

而通证债券作为区块链领域矿池、数字货币交易所和项目方等的直接融资工具，由通证债券发行平台负责承销发行、流转交易、存管结算、付息兑付等。由于监管滞后甚至缺位，以及目前缺乏区块链领域信用增进机构，因此，减弱信息不对称和信用风险就依托于第三方区块链评级机构（有兴趣的读者，点此阅读Vocean项目评级报告，Vocean是首个通证债券发行交易平台，由Bibox Lab孵化，点此阅读Bibox交易所评级报告），通证债券发行交易平台评审环节和内控机制，发行主体抵押、质押以及担保机构的信用背书等。尽管如此，通证债券对于发行主体和投资人来说仍具有无法币参与风险、门槛低、发行成本低、流程简单、周期较短等优势。

• 三、评级机构的意义

传统信用评级机构是独立利用其自身技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小发表专家意见，目的在于揭示受评对象违约风险的大小，即按合同约定如期履行债务或其他义务的能力和意愿。信用等级越高，发债主体筹资成本越低。

标普、穆迪等国际评级机构早已对区块链相关方面发布各类研报，但截至目前为止，传统评级机构并未提供区块链评级服务。事实上，区块链评级机构作为该行业内事关通证定价的金融服务中介，不仅能在弱有效市场中建立一个有效的信息沟通机制，而且对区块链项目或通证产品进行价值判定和风险厘定，并进一步提升资源配置效率。区块链评级机构的公信力、可信性需通过实践不断总结检验，评级质量检验必不可少（点此查看《2018年区块链评级质量检验报告》）。尤其是通证债券领域，广大投资者迫切需要了解发行平台、发行主体的信息情况，以优化投资选择，第三方区块链评级机构的角色将越来越重要。

参考政策文件及资料：

1.《中华人民共和国预算法》（2014年修正）（全国人大常委会）

2.《中华人民共和国票据法》 (2004修正)（全国人大常委会）

3.《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008] 7号）

4.《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）

5.《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（央行令[2005]第1号）

6.《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（央行令[2008]第1号）

7.《2017年记账式国债招标发行规则》（财库[2016]234号）

8.《储蓄国债（电子式）管理办法》（财库[2013]7号）

9.《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库[2015]64号）

10.《全球首个通证债券发行交易平台——Vocean，重磅测评》（数链评级）

11.《Bibox交易所深度测评》（数链评级 & 链壳科技）

12.《2018年区块链项目评级质量检验报告》（附200币种1年价格可下载验证）

13.《“大钱”遇上区块链——给债券插上区块链的翅膀》（Bibox）