作者：苏杭

出品：全球财说

甲辰龙年伊始，OpenAI 发布首个文生视频模型 Sora，震惊业界及市场的同时，也使自身跃升全球第三大独角兽。

不出意料，龙年 A 股开盘首日 AI 及文生视频概念跟风涨势强劲，即便总是慢个一两步，但也不妨碍概念炒作。

甚至是分拆上市，比如科大讯飞。

1 月 26 日，科大讯飞（002230. SZ）子公司讯飞医疗科技股份有限公司（以下简称 " 讯飞医疗 "）香港主板 IPO 申请材料挂网。

1 月 30 日，科大讯飞骄傲发布星火大模型 V3.5 版本，自诩 " 风光无限、站稳第一阵营 "，只可惜 Sora 的出现，让大模型本就未能全面达到 GPT-4 水平的科大讯飞，又被拉远了距离。

虽然相较于此前版本，星火大模型的准确性、实用性确有较大提升，但在公开平台上搜索 ChatGPT、Midjourney 更多是应用科普、教程，而搜索星火大模型后则广告居多。

" 一子慢或满盘皆落索 "，如何弯道超车成为了所谓第一大阵营的关键所在。

01

讯飞医疗 IPO 抢跑

递表前突击增资

首先，聚焦在被科大讯飞分拆上市的讯飞医疗。从科大讯飞 2022 年及更早的年报中可以看出，一直以来上市公司对于智慧医疗领域颇为重视，介绍中位列第二大主要业务仅次于智慧教育。

资料显示，讯飞医疗主要通过专有的讯飞星火医疗大模型，提供包括基层医疗机构服务、医院服务、患者服务及区域管理平台解决方案等各类医疗服务。

最主要收入来自临床决策支持系统（CDSS）智医助理，主要提供智能问诊、病历规范质控、合理用药 AI 前置审方、医学知识检索、中医辅诊及基层医疗质量服务监管等，为基层医疗机构医生提供 AI 辅助诊断及治疗建议。

2021 年、2022 年及 2023 年 1-9 月（" 报告期 "），讯飞医疗分别实现营业收入 3.72 亿元、4.72 亿元及 3.24 亿元，其中智医助理收入分别占同期总收入的 51.0%、46.1% 及 34.2%。

同期，公司净利润分别为 -8940.10 万元、-2.09 亿元及 -1.70 亿元。

根据弗若斯特沙利文资料，讯飞医疗 2022 年收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一。但在按服务提供商划分的医疗保健机构市场中，仅占市场份额的 8.7%，与第二名百度 3.55 亿元市占 6.8% 相差不大，同时行业 CR5 为 21.6%，市场较为分散。

同时，截至 2022 年末，中国共有 979768 家基层医疗机构及 36976 家医院。截至 2023 年 9 月末，讯飞医疗产品共覆盖 426 个区县的 52000 家基层医疗机构，189 家三级医院及 35 家二级医院，覆盖率较低。

值得注意的是，医疗领域作为 AI 大模型中极为重要的垂直场景，已成为各公司的必争之地，除 OpenAI、谷歌外，国内百度、京东、腾讯、阿里等互联网大厂，以及华为、东软、商汤、百川智能、云知声、微脉、卫宁等诸多公司，分别从患者问诊、医院管理、医学影像、药物研发等细分领域加入医疗健康 AI 大模型的竞逐。

虽然现在市场分散度较高，难分伯仲，但每家公司都想率先占领高地。所以高研发投入是必经之路，也是造成亏损的主要原因。报告期内，讯飞医疗研发费用分别为 1.60 亿元、2.42 亿元及 1.96 亿元，研发费用率分别为 42.9%、51.2%、60.3%。

研发投入解决的是 " 货 " 的产出，另一方面，如何把货卖出去也是当下大模型企业面对的共同难题。在讯飞医疗募集资金的未来计划中，有一项便是强化商业化能力并扩展服务网络。

毕竟在研发费用维持高位的同时，讯飞医疗销售费用也高速增长，报告期内销售费用分别为 9065.10 万元、1.60 亿元及 1.29 亿元，销售费用率分别为 24.3%、33.9%、39.7%。

而比销售费用增长更快的是讯飞医疗的估值。

2016 年 5 月，科大讯飞及旗下私募基金科讯创投等共同出资 2500 万元成立讯飞医疗前身安徽普济信息科技有限公司。

2020 年 2 月及 8 月，科讯创投将公司总注册股本的 3% 及 1% 分别以 6000 万元及 2000 万元转让给天正投资及共青城汇智，对应公司估值约 20 亿元。

2021 年 11 月，科讯创投将 0.7143% 及 1.6571% 公司股份分别转让给天正投资及淄博集智，对价分别为 5000 万元及 1.16 亿元，对应估值约 70 亿元。

2021 年 12 月，转制为股份有限公司同日，科大讯飞、上海水遥及国科瑞华分别认购公司新增注册股本约 3.38%、1.35% 及 0.68%，总对价分别为 2.5 亿元、1 亿元及 5000 万元，此时公司估值来到约 74 亿元。

科大讯飞还于递表前突击增资，进一步抬升了公司估值。

2023 年 12 月，科大讯飞及顾屿南歌分别认购公司新增注册股本 2.14% 及 0.36%，总对价分别为 1.8 亿元及 3000 万元，公司估值提升至约 83 亿元。

关于为何此时分拆讯飞医疗，有分析人士认为，目前港股对医疗板块上市标准存在一定弹性，因此上市难度不大。但作为未盈利企业，如果未来成长前景不够清晰乐观，上市后估值和流动性或许不会太好。

02

仍努力追赶 GPT-4

股价何时收复失地？

虽然在招股书中，讯飞医疗表示于 2023 年独立研发并推出专有针对医疗行业的讯飞星火医疗大模型，但不可否认其脱胎于科大讯飞星火大模型。

《全球财说》向讯飞星火大模型提问 " 讯飞医疗如果成功分拆上市，对于科大讯飞是否产生影响 " 时，星火大模型也回复 " 作为上市公司的子公司，讯飞医疗的运营和管理将受到更多关注，这要求科大讯飞在保持控股权的同时，也要确保讯飞医疗能够独立有效地运作 "。

2024 年 1 月 30 日，科大讯飞举行星火认知大模型 V3.5 升级发布会，董事长刘庆峰正式发布新一代大模型讯飞星火 V3.5。

据刘庆峰介绍，此次发布的讯飞星火 V3.5 在语言理解、文本生成、知识问答、逻辑推理、数学能力、代码能力和多模态能力七个方面进行全面升级。并表示 " 当前在小样本快速训练、多模态深度学习训练、超复杂深度理解等领域距离 GPT-4 的最好水平还有差距，讯飞星火有信心在今年上半年赶上 GPT-4 目前最好水平。"

然而，尽管科大讯飞自信满满，市场却似乎并没有给出意料之内的好评。发布会次日，科大讯飞收跌 6.66%。

事实上近半年以来，每次科大讯飞大模型发布后，股价方面总是反响平平甚至不涨反跌。作为唯一一次没有提前发布提示性公告的发布会，1 月 30 日也是近期跌幅最小的一次。

早在 2023 年 2 月，科大讯飞就曾连续多天在投资者互动平台回答大模型相关问题，并表示已于 2022 年 12 月启动生成式预训练大模型任务攻关，类 ChatGPT 技术将在 5 月率先落地科大讯飞 AI 学习机产品。

此后，科大讯飞股价也在此时进入上升通道。

2023 年 5 月 6 日，科大讯飞如约首发讯飞星火认知大模型，并表示在中文领域星火大模型已在文本生成、知识问答、数学能力 3 个维度超越 ChatGPT。

一个月后的 6 月 9 日，科大讯飞在 24 周年司庆当日发布星火认知大模型首个升级版本 V1.5，提升各项能力指标同时率先开启商业化，发布星火 APP、发布开发接口，赋能教育、医疗、工业、办公等领域等。

此时，科大讯飞还处在上涨区间，5 月 6 日发布会后首个交易日（5 月 8 日）收获一个涨停。6 月 9 日后股价继续上涨，并于 6 月 20 日到达历史最高点 81.88 元 / 股（前复权）。

此后，科大讯飞不仅跌跌不休——截至春节前最后一个交易日 2 月 8 日收报 43.55 元 / 股，较最高点已近腰斩，还出现了一开发布会就大跌的神奇景象。

2023 年 8 月 15 日下午，讯飞星火认知大模型 V2.0 升级发布会召开，次日，科大讯飞收跌 8.62%；10 月 24 日上午，发布 " 讯飞星火认知大模型 V3.0"，并宣布整体超越 ChatGPT，医疗领域超越 GPT-4，当天科大讯飞收跌 9.97%。

03

" 百模大战 " 急急急

资金终是最强底牌

造成此种局面的一个可能原因，或许是每次新模型发布，总有些 " 意外事件 " 出现。

自 2022 年底 ChatGPT 横空出世并获得举世瞩目以来，全球科技公司纷纷下场参与此次大模型竞速赛。作为国内智能语音及语言技术研发领域先行者之一，科大讯飞自然也不例外。

虽然首个大模型发布时间相较国内同行更晚，但短短 9 月更新 4 次，足见科大讯飞抢占大模型高地的急迫性。

一边是科大讯飞 " 急急急 "，另一边则是 传言、" 黑料 " 层出不穷。

在首场发布会后，有用户测试过程中，讯飞星火给出 " 我是由 OpenAI 开发的 " 回答，" 讯飞星火套壳 OpenAI 的 ChatGPT" 结论一出，立时引起巨大争议。

科大讯飞随后接受机构调研时表示，由于 ChatGPT 比较火，训练数据中出现较多 OpenAI、ChatGPT 等词汇，因而在有些问答中会错误地出现以上信息，" 如果是套壳 ChatGPT，就不可能出现讯飞星火大模型的响应速度比 ChatGPT 还快 "。

一波未平一波又起，5 月 24 日科大讯飞被 " 某生成式 AI 写作虚假小作文 " 所伤，当日盘中一度跌超 9%，最终收跌 4.26%。

2023 年 8 月 15 日，除了发布大模型 V2.0，科大讯飞还公告董事长刘庆峰减持公司 1.73% 股份，变现约 23.5 亿元用于偿还此前用于认购公司非公开发行股份形成的借款。

在 10 月 24 日讯飞星火 V3.0 发布会当天，科大讯飞股价持续下挫跌停，起因则是有用户反馈，在科大讯飞学习机中《蔺相如》一文里，发现有严重扭曲历史，违背主流价值观的内容。科大讯飞方面则表示已在第一时间做出响应处理，永久性下架涉事文章。

刘庆峰则一方面称之所以出现这次意外是 " 合作伙伴内容太多，我们审核过程还没结束，相关人员就匆匆忙忙地给大家试用了 "。

另一方面，将事件影响归因给所谓的 " 幕后推手 "。" 在中国做创新很不容易，今天星火 3.0 刚发布，我们就发现了铺天盖地的舆情，这是有幕后推手的，希望影响我们的股价和社会形象 "。

不过，在投资者心中，科大讯飞本身经营状况或许是更主要原因。

2024 年 1 月 29 日，科大讯飞发布 2023 年业绩预告显示，2023 年公司归属于上市公司股东的净利润 6.45 亿元 -7.30 亿元，较上年增长 15%-30%。

扣除非经常性损益后的净利润约 8000 万元 -1.2 亿元，较上年同期下降 71%-81%。

对于净利润大幅下滑的原因，科大讯飞表示主要系公司在核心技术自主可控和产业链可控的国产化替代方面坚定投入，同时积极抢抓通用人工智能的历史新机遇，在自主可控平台上加大认知大模型研发投入。

但实际上近几年，科大讯飞营收增幅均维持低位，净利更不增反降，距离 " 十四五末达到千亿营收 " 的目标也越来越远。

当各个巨头均想成为中国的 AI 王者，或是挖掘出一只 AI 界黑马，资金成为了不可或缺的必选项。

截至 2023 年第三季度末，科大讯飞短期借款增至 11.82 亿元，创 2021 年以来新高，长期借款 29.08 亿元，资产负债率一路攀升至 52.52%，为历史最高。

所以，分拆讯飞医疗赴港上市，既能获得资金又可以将亏损业务甩出 A 股上市公司改善公司报表，必须称得上是双赢的规划。

毕竟，科大讯飞 ALL IN 大模型目的已十分明显，但结果几何仍需时间检验。