张明镜：链兴资本创始合伙人；前火币集团战略投资负责人；曾就职于华兴资本、联想控股、九鼎投资；长期跟踪研究新经济领域前沿动态

2017年以来，随着区块链市场的火热，大批创业项目兴起，基于区块链项目的投资机构也大量出现。但是无论是传统VC的转向还是专门的Token Fund，投资者们真的深入了解区块链行业吗？在这个还在萌芽阶段的行业里，资本应该扮演怎样的角色？资本寒冬里，区块链创业者们应该怎样保持活力？

本期的《VOICE商业》，我们邀请到了链兴资本创始人张明镜，从金融角度出发，探讨了中国区块链行业目前所处的阶段、接下来的历程、以及创业者如何渡过这个资本寒冬等话题。张总就其多年从事投资和对区块链行业的深入了解，给出了独到的思考和建议。

以下为对话节选：

CoinVoice：张总好！看您的履历中，之前一直在华兴资本、九鼎等传统投资机构，为什么会考虑成立链兴资本转向做区块链项目的投资呢？

我从清华硕士毕业以后一直都在投资行业工作。第一份工作是在九鼎投资，当时正是中国PE发展最好的时期。后来我又去到联想控股和华兴资本做新经济的投资，具体来说就是TMT和互联网的投资，也经历过移动互联网投资的起起落落。

所以对我来说，因为我只会做投资，寻找新经济里系统性的机会，是我必须做的事。找到优秀的创业者，去投资他们、服务他们和成就他们就是我的使命。那么，区块链和加密数字货币行业在我看来就是一个新经济中系统性的机会，就像十年前我们看移动互联网一样。

区块链在我看来，是一套成熟的技术体系集合，同时伴随一套创新的金融方式。由于数据结构和组织方式的变化，它将会改变各行各业的生产关系，特别也会改造风险投资各个环节的生产关系。所以作为一个在希望在风险投资领域有所作为的人，我义无反顾地进入了这个行业。

我做区块链投资和进入这个行业是很有系统性计划和脉络的。2016年我在华兴资本做战略投资，当时就将区块链作为一个细分行业，进行过系统性的扫描和少量的参与。2017年，我全程参与了一个区块链企业的整体运作，从首次代币发行到出海融资成功，我感受到了区块链在投融资方面的巨大潜力。2017年下半年我开始自己攒矿机、买矿机，接下来开始进行二级市场的操作，自己投资了一系列Token项目。后来我发现，在华兴资本这样的传统股权投资领域和区块链行业在认识上还是有比较大的距离，所以加入了火币负责战略投资，更加深刻的理解了加密数字行业里各个环节的业务。

在火币工作的过程中，得知火币集团准备投资一批投资和投资团队。我有幸争取到了火币生态基金的投资，所以创立了链兴资本。我相信区块链一定会成为未来基础的、主流的行业。

CoinVoice：从资本扮演的角色和起到的作用来说，您觉得区块链创业项目最大的特点是什么？和其他行业有哪些不同？

区块链项目在我看来主要分为两类，第一类是基础设施类的项目，区块链原生项目。比如矿机、芯片、钱包、交易所等；第二类项目是“区块链 ”项目，就是应用方面的项目，比如区块链 游戏、区块链 金融、区块链 教育，本质还是游戏、金融和教育项目，只是运用区块链技术来更好的发展这个行业。

其实这跟以前互联网投资基本是一样的。以前每个VC中都有一个专门的“互联网投资部”，他们的投资也是分为两类：一类是互联网的基础设施，比如说云计算、大数据；另一类是互联网 的项目，比如互联网 电商、互联网 教育等。但是到了今天已经没有这个“互联网投资部”部门了，投资经理们以统一的行业来划分。比如看京东的和看苏宁的，都属于消费服务组，看红黄蓝教育和看英语流利说的，都属于教育组。以后区块链项目也会是这样，再过几年就不会有专门的区块链投资部了，因为区块链会融入到各个行业。

从资本的角度来看，我们认为区块链有一个非常独特的金融方式，无论是ICO还是现在很火的STO。它的本质其实还是“众筹” “提前全流通”（提早上市）。

第一个特点众筹很好理解，其实就是一级市场的散户化。优势是力度更小、门槛更低、更多的人能够参与。缺点是放大了跟风效应，波动性也会明显增大。

第二个特点就是提前上市，提前全流通。好处是能够解决很多投资人退出的问题，比如A轮的投资希望在C轮完全退出，这点在传统的这个股权市场是解决不了的。坏处也很明显：公司初创立刻上市，股价波动会很大，投资人的利益无法保证。

其实传统证券市场如果参考ICO里的精髓做法是可以更完善的，ICO如果加入了传统股权的监管框架和信息披露制度也能走的更远。

CoinVoice：链兴资本目前的团队规模是怎么样的？投资和服务的案例都有哪些？

我们链兴资本是一个非常精英化的一个团队，目前只有五个人。我的合伙人以前是中国很著名的一个Family Office的投资负责人。其他几位来自于我以前就职的华兴、九鼎和火币，他们都是在传统股权和加密数字领域有复合能力的专业人才。

我们服务过的第一个案例是火币前CTO巨建华先生做的BHex，这是一个下一代交易所平台。我们在一周之内帮BHex筹集到了超过五倍的认购份额，认购金额超过五千万美金。

另外一个是我们现在正在做的天涯社区和火币集团一起联合孵化的海链项目。这是一个行业的垂直公链，目前在申请火币创业板的投票。天涯社区是非常老牌的社区，有1.3亿的用户，在过去一年里它的区块链化非常成功。现在准备复制区块链化的经验，孵化出一套行业协议和公链来支撑整个文创和社交领域的行业发展。

另外我们也在加大股权投资和股权融资方面的业务，目前是在帮助Kcash在进行下一轮的股权融资。Kcash是全球最大的去中心化钱包之一，团队是非常顶尖的创业者。同时我们也在帮助前火币首席架构师廖雪峰先生做的期货交易所技术引擎公司进行全球天使轮融资。

总体来说我们服务的都是行业里的头部项目和明星项目。

CoinVoice：链兴资本在选择项目时有哪些标准和考虑呢？

我们团队的价值观是相信历史是由少数精英创造的，面对项目时也是这个逻辑，我们会选择这个行业里面头部的项目和创业者。

我们的投资理念的是先做投行服务，我们再跟投。我们首先是站在投资的角度选项目，然后用投行的方式来进行服务。 在我们看来，投入人力和资金本质都是服务最优秀的创业者。

首先我们要识别出哪些细分行业里有系统性的机会，哪些是刚需的细分领域。我们从最重要、最容易快速起来的领域切入，在这个领域里面进行行业地图的详细扫描，对头部的项目和团队进行地毯式拜访和筛选。然后再在里边选出发展状态最好、对行业有独特洞见、且各角色完整的团队，同时对方要有很强的合作度。

对每一个项目我们都会做详细的调查以及行业竞争的访谈，最后再确定合作关系。

CoinVoice：对区块链项目的估值您有哪些独特的逻辑和方法呢？

在估值方面，我把区块链项目分为三类。最底层的是公链类，主要提供基础设施和基础货币职能项目，比如比特币和以太坊；第二层是中间层协议，比如全行业协议、垂直公链类项目，这些项目很多是闭源的项目；第三层是行业应用层。

对第一层项目的估值，我们不妨把它看成一个开源软件。开源软件是没有商业模式的，它没有PE、PS这样的估值方法。它的价值取决于使用者，使用的人越多，其价格就应该越高。

其实比特币也可以看成金融领域里面的一个开源软件。也就是说，BTC的估值某种意义上跟他的持币用户数量是强相关的。如果我们做一个分析，把历史上比特币的价格和它的持币用户相比，可以得到一个区间。这个区间就可以给一些公链的估值做参考。

对于第二层闭源的项目，它是有商业模式的，所以他的估值本质上就跟传统股权市场上的PE、VC融资差不多。但是由于它有提前流动的特点，所以可以有一个流动性的溢价。

我个人认为，目前如果是全球顶尖的项目，估值可以在一亿美金以上；全国顶尖的项目估值在五千万到一亿美金；行业里突出的项目大概会在三千万到五千万美金。还有很多很早期的创业项目，我们可以看成一个大的天使轮或者Pre—A轮，大量的项目估值应该控制在两千万美金或者一亿人民币以下。

对于第三层应用型的项目，特别是长尾类的应用项目，我们认为是跟他筹集到的数字货币相关的，就像小的国家货币的价值跟外汇储备相关。这一点可以参考班科协议里的一些方法。

现在很多投资机构都开始关注区块链项目，那么您觉得跟其它的Token Fund相比，链兴资本有哪些优势呢？

无论是Token Fund还是股权、基金，本质都是投资。投资是一个长期积累和不断验证的过程。

我们的优势第一在于对行业的深刻理解。我们都受过很良好的股权投资的训练，有科学的方法来分析行业和企业。

第二点我们知道要逆周期操作。在别人贪婪的时候要恐惧，别人恐惧时要贪婪，我们有“反人性”逆周期操作的能力，这是很多初创型Token Fund不具备的品质。

最后就是有赌性和勇气。遇到好的项目要多投资、下重注（至少我们是这样要求自己的），因为投资本质还是一个概率的问题，很多项目都投只一点是无法大成的。

具体来说，我们是为数不多的既懂股权领域又懂加密数字体系两个世界的机构，我们熟悉两个世界的语言和运作方式。

另外，我们的主力业务是先要做投行服务再做投资，所以说我们对整个行业的温度和审美取向、以及交易技术方面都有更高超的要求。

CoinVoice：您觉得区块链行业目前最大的问题是什么？要获得迎来发展的黄金时期、获得大众认可所要面临的困难是什么？

首先大家都知道，整个区块链行业基础设施还非常不完善。无论是基础的公链、交易速度还是安全性方面，都存在很大的问题。

如果站在金融的角度来看，我觉得一个很重要的问题是，现在这个行业还是非常小众的市场。中国可能只有几百万持币用户，还不到总人口的百分之一。

有一本书叫《伟大的博弈》，讲到了以前华尔街证券市场上发生的种种不规范现象，其实跟当前的币圈非常像。但华尔街通过几个措施让行业开始了良性循环：

第一是行业自治。几个投行签订了《梧桐树协议》，约定禁止恶意竞争、规定最低费率等等。这是行业自治的开端。

第二个是政府的监管。罗斯福总统曾经请过肯尼迪总统的父亲——老肯尼迪出任证监会主席。老肯尼迪在当时华尔街市场上的地位相当于现在中国的徐翔，是二级市场上最大的庄家。他熟悉所有的运作规则，所以很快就能把市场有效的监管起来。

第三是出现了像格雷厄姆、巴菲特这样的证券分析人士，他们强调基本面等一系列证券分析的理论和思维。大家开始不只是看趋势，而是真正分析一只股票本身的盈利性成长性等等。

当时华尔街的股票用户比例跟现在中国的持币用户差不多，有了这三个举措，现在美国有百分之八十的家庭都有股票或者基金账户。

我觉得这个过程是币圈很快就要经历的，并且我们会以更短的时间来完成。一旦完成，区块链行业就会获得很大的发展。百分之八十以上的国人都拥有加密数字货币，这种情况不再遥远。

您从事投资这么多年，最成功的一个投资案例是什么？能否跟大家分享一下成功的创业项目和团队应该有哪些特点？以及给创业者一些建议？

作为专业投资人，我们的成功和失败案例都很多。我曾经参与投资过一个云计算项目，我经历它B轮、C轮、拆VIE并进行人民币股权的融资，可以说一步步看着这个公司从一亿美金的估值到现在超过二十亿美金，成为行业里的独角兽的过程。

这个项目给了我很多关于成功项目的启发。首先一定要是大风口，行业大企业才可能做大。云计算行业在过去几年就发展的非常快，那么在这个快速发展的行业里边，有时候不需要太吃力也会获得很大的发展。

第二是团队一定要完整。当时有好几个团队同时在做云计算的创业，但是我们认为这个公司的架构是最完整的，角色分工明确。所以我们选择了它。

站在区块链创业的角度，我给创业者的建议是首先要让自己的能力更加完整。因为区块链项目具有独特的融资方式，所以很快就会成为公众公司。所以创业者要像一个上市公司老板一样要求自己，不能只是埋头做产品，对外输出的能力、PR的能力也要强。

另外就是在融资方面。我帮助过很多创业公司融资，我自己做公司也融资。我最大的经验是，投资人真的不是牌子越大越好，不要存在攀附权贵的心理。大的基金会有非常多的强势条款，并不利于创业。融资最主要的是要选择最适合自己的投资人，那些坚定看好我们的投资人，争取每一轮都能提供支持的投资人。

最后是融资的节奏，我建议在资本寒冬里不管是币圈的融资还是传统股权的融资，创业者朋友们一定要小步快跑。不要太在乎自己的估值，融到一笔钱就立刻发展业务，然后接下来再去融一部分钱。用这个方式来调整能够比较顺利渡过目前这个资本寒冬。