文：向善财经

从2021年1月开始，中国飞鹤的股价便一路震荡走低，最低甚至跌破10港元/股，总体跌幅也超过60%，市值蒸发更是接近1000亿港元。

然而，从近几年飞鹤公布的财报数据和2021年最新的年中财报来看，无论是ROE还是资产负债结构和利润表，飞鹤都是当之无愧的绩优股。

可反映到二级市场，换来的却是飞鹤跌跌不休的股价，甚至PE下跌到不足12倍。而与之对应的液态奶上市公司蒙牛、伊利的PE则是其2—3倍，这也难怪中国飞鹤近段时间开启了“捡漏”回购自身股份的浪潮。

但飞鹤作为国内婴幼儿奶粉市场占有率第一人，有着优异的业务成绩打底却依然在资本市场遇冷，难道飞鹤真的被低估了?

罗网重重，飞鹤难高飞

事实上，股市短期是个多变量非线性复杂系统，但长期却是个简单系统，而资本市场之所以不看好飞鹤，或许在于其未来恶劣的外部增长环境。

据向善财经观察，现在市场利空飞鹤的因素大致可以总结为两类，一是长期因素，主要包括新生儿出生率和RCEP贸易协定的实施等；二是短期因素，主要与政策影响有关。

一、从长期来看，一方面以飞鹤为代表的婴幼儿配方奶粉的市场天花板与新生儿的出生率息息相关，可以说新生儿的数量直接决定着飞鹤、君乐宝等婴配奶粉企业未来的市场想象力。

据国家统计局公布的数据显示，在2021年，我国全年出生人口为1062万人，相比于2016年的1786万人少了约4成，这也意味着在五年时间里，我国婴配奶粉的市场消费规模萎缩了近4成。

尽管国家先后放开了二孩、三孩政策，并且在疫情居家隔离等多种促生育的外在因素影响下，或许会在一定程度上刺激生育率的提升，但这部分在政策刺激下产生的新生儿人口红利的释放具有延后性，至少在短时间内难以反映到婴配奶粉市场，这对飞鹤来说，无疑是雪上加霜。

另一方面自2022年1月1日起，RCEP贸易协定正式施行，来自澳大利亚、新西兰的奶粉将逐步免除关税。而目前进口奶粉的关税大约是10%，也就是说未来进口奶粉的售价将逐步降低到现在的90%。

这对飞鹤有两个影响：一是为了保持与高端进口奶粉品牌的竞争优势，飞鹤也不得不在未来几年内达到约10%的降价幅度，这意味着飞鹤如今堪比“茅台”的高毛利率势必会有所下降，而割舍不下的高营销增长模式又将进一步挤压飞鹤净利率的增长空间，飞鹤上行压力将进一步增大。

二是以飞鹤为代表的国产奶粉品牌整合、成长的窗口期缩短。要知道，自2008年三聚氰胺事件爆发以后，消费者对于国产奶粉的信任彻底崩塌，婴配奶粉市场近乎被进口产品垄断。直到2016年国产婴配奶粉从备案制改为注册制，在出清了近85%的品牌与配方后，飞鹤等国产奶粉品牌的国内市场占有率才开始稳步提升。

即使在2020年，国产奶粉市占率已经达到49%，但这与2019年颁布的《行动方案》中乳粉自给率60%的目标还有一定差距，这也说明大众对国产品牌的不信任感仍然存在，外资品牌依旧备受“宠爱”。

如今，新西兰等海外奶粉关税的逐步降低乃至消失，这就意味着留给国产奶粉品牌发力整合市场的窗口期正在缩短，而作为国内婴配奶粉市场占有率最大，且奶粉业务高度垂直单一的飞鹤自然是首当其冲，一路震荡走低的股价或许就是其承压的直接表现。

二、从短期来看，关于飞鹤持续走低的股价态势，或许是遭到了政策端的杀估值下跌。

一方面在2021年8月5日，《新华社》发文炮轰奶粉企业过度营销，误导消费者相信部分品牌的婴配奶粉优于母乳价值。而关于奶粉广告营销，早在2019年由中国广告协会制定的《乳粉广告行业自律规则》中，曾明确要求从业公司对自身品牌的广告词、代言人以及广告片等营销内容进行审查和约束，减少因过度营销给母乳喂养推广和普及带来的障碍。

从这个角度看，奠定飞鹤品牌形象的“更适合中国宝宝体质”的这类广告词是否存在违规行为，似乎也有待商榷。

除此之外，以飞鹤为首的国内婴配奶粉高营销带来的高定价，也曾引起市场监管部门的重点关注。在2021年8月20日，由国家市场监管总局特食司、广告监督管理司等多个部门联合多家乳制品工业协会和机构联合召开了关于婴配奶粉广告和定价的闭门会议。

其实从社会价值层面来看，婴配奶粉与教育行业颇为相似，而教培行业在双减政策之前属于纯市场化赛道，同样是高营销、高定价辅导。但随着出生人口的减少，加之教育培训的压力甚至影响到了新生人口的出生率，因而在政策的打击和引导下，教培行业的赛道属性发生了明显的变化，从单纯的商业公司，逐渐偏向于社会型企业属性。

所以参考教培行业的变革，不排除为了刺激生育，国家层面将加强规范育儿行业的可能性，如制订奶粉产品限价等相关措施。或许正是婴幼儿奶粉赛道政策监管层面的不确定性，进一步放大了飞鹤的利空情绪，从而造成了飞鹤如今的股价走势。

另一方面飞鹤重营销轻研发的商业模式都备受市场诟病，究其原因在于研发力度的缺失，可能会带来产品质量安全方面的漏洞，而质量安全则是婴配奶粉企业的生命线。

但据天眼查数据显示，飞鹤最近收购的羊奶粉企业小羊妙可，其前身是关山乳业，而关山乳业在2014年就曾被飞鹤收购，并改名为飞鹤关山乳业。但在2015年，飞鹤关山的6批次产品国检不合格，其中两批次硝酸盐不合格，最高超标8倍；还有四款是硒不合格，飞鹤也因此被罚款1120万元。

尽管关山乳业在被行政处罚后，很快就被飞鹤所抛弃，但如今有食品安全问题“前科”的关山乳业在换了个马甲后，又投入了飞鹤的怀抱。对此资本市场和投资者们不可能不对飞鹤存疑，毕竟三聚氰胺给国内奶粉行业敲响的食品安全警钟至今仍在回响。

确定的时代，不确定的飞鹤

从海外奶粉品牌在各自地区的市占率来看，CR3的市占率往往超过60%，而第一大品牌的市占率都在30%以上。从这个角度看，即使整个婴配奶粉市场盘在不断萎缩，但市占率为19.2%的飞鹤也尚未来到市场增长极限，为何资本市场对飞鹤的悲观情绪却被提前释放？

在向善财经看来，或许主要与飞鹤自身价值增长逻辑的不确定性有关。

目前来看，飞鹤自身的不确定性主要包括两个方面：一是产品红利消失，而品牌红利并不稳定；二是第二增长曲线未见成效。

一，从产品层面来看，飞鹤之所以能在三聚氰胺事件后成长为国内婴配奶粉行业的第一人，关键在于其通过自建牧场，控制住了奶源的上下游供应链，飞鹤与君乐宝也因此成为当年检测结果三聚氰胺没有超标的唯二品牌。

除此之外，与国内其他婴配奶粉企业不同，飞鹤旗下的全系列产品均是鲜奶制作，采用湿法工艺在最短的时间内实现鲜乳到罐装的一次成粉，从而确保奶粉的营养品质和无污染安全性。

但如今随着婴配奶粉市场基本盘的收缩和奶企之间“内卷”竞争的加剧，飞鹤曾经的自建牧场、鲜奶制作、湿法工艺等产品杀手锏正在沦为婴配奶粉行业的基本配置。加之，国内婴幼儿奶粉实行注册制后，从奶粉营养质量上看或许存在一定差异，但并不足以支撑飞鹤奶粉的高端形象，而且与国外奶粉品牌相比，无论是奶源、工艺亦或者安全方面，飞鹤奶粉并没有绝对性优势。

这就意味着，飞鹤早期积累下来的产品红利正在丧失，而现在重营销轻研发的增长模式让飞鹤在产品层面再无其他创新优势。

一：从品牌力层面来看，飞鹤的高定价、高毛利率并非是产品本身带来的，而是来源于品牌溢价，但飞鹤的品牌力是靠高营销投入产出的结果，这就意味着飞鹤想要保住现在的市场地位，高营销投入几乎不可能停止，而政策层面又存在着对奶粉营销规范趋严的可能，所以营销并不能被视为飞鹤的核心护城河。

另外值得注意的是，奠定飞鹤高端品牌形象的核心是“更适合中国宝宝体质的奶粉”的营销定位和超越外资奶粉品牌的高定价，这在营销层面来看确实对用户起到了极强的市场教育作用，但从实际消费层面看，在婴配奶粉注册制下，价格的高低并不能成为判断奶粉好坏的依据，虽然价格一定程度上代表着产品的差异化。

而且不同婴儿的体质从根本上来说是不一样的，所以奶粉好坏的标准应该是适合自家宝宝的体质，而不是泛概念性的“中国宝宝”。这就意味着飞鹤“更适合中国宝宝体质的奶粉”的营销逻辑是站不住脚的，一旦这个营销漏洞被戳破，那么飞鹤靠营销塑造出来的高端品牌形象或将迅速崩塌。

二：从业务构成来看，婴配奶粉近乎是飞鹤的唯一业务，占其总销售额的95%。但前边提到的婴配奶粉的市场基本盘在收缩，行业增量空间有限且头部化竞争愈加激烈，高度垂直单一的婴配奶粉业务线，虽然有利于飞鹤专业品牌形象的塑造，但同时也导致了飞鹤整体增长的局限性和脆弱性。

而目前来看，布局儿童奶粉和成人奶粉业务无疑是飞鹤的最佳选择，但在这两个领域蒙牛、伊利等奶企老玩家们早已深耕多年，整体行业格局基本稳定，而想要跨界开拓出新的市场增量，飞鹤需要做的还有很多，至少在短时间内难以成为飞鹤新的第二增长曲线。

写在最后：随着国内外市场的变化和政策监管风险的加剧，婴配奶粉行业实际上正处在市场格局演变的最终阶段，这一阶段婴配奶粉企业们不仅要拼品牌营销等软实力，更要用实实在在的产品创新等硬实力去征服市场和用户，毕竟没有高质量产品做支撑的高端品牌，就如同沙子上的城堡，随时都有倾覆的危险。

所以对飞鹤来说，或许变革的时候到了。