“全球区块链STO研究院社群”由禧钥财经创始人阿猛先生发起，联合行业头部投资机构、媒体、STO专家，深度聚焦STO课题，旨在为大家分享最权威最前沿的研究见解。

11月29日，首度接棒开讲的是清华大学博士崔伟老师。

45分钟的课程里，崔老师语音分享近五万字，干货满满，反响强烈，以下为课程精简版。

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大家晚上好！我是崔伟，感谢禧钥财经的邀请，本期我分享的主题是STO的来龙去脉和实战攻略。

特别是这一两个月来，STO成为不仅是币圈、链圈、金融圈、地产圈，甚至各行各业都提的比较多的名词，其实STO已经不是一个仅在纸面上探讨含义，或者说影响、愿景的概念，实际已经有项目这么做了，他们是怎么做的？

另外，如果我们在座的每位听众，想要参与或想做STO相关的工作，怎么去做？

这就是我今天要给大家分享的两个主题。

我在火币大学讲过类似主题，在这之前我回顾了区块链行业过去十年的发展，从2008年11月中本聪的论文到今天，中间都发生了什么，我可以讲一天，但是今天我们只讨论STO,实际上是指过去一年以来发生的事情。

说到STO，大家首先要有一个概念，它是一个融资模式，我们可以把加密货币或者从比特币开始的那个加密货币视为一个企业。那么这个企业从十年前的零发展到如今将近一千亿美金，这个企业需要融资，而它的融资模式也经历了很多变化。

如今在美国、加拿大，面对机构投资者的 ETF基金也被禁止，在加密货币领域，作为一个投资者或者需要融资的项目方，几乎所有的出路都堵死了，大家发现现有的融资渠道都走不通了，韭菜已经割完，机构投资者都变聪明了，还有怎样的融资渠道和出路呢？

STO的概念出来了。

首先，我个人认为币圈找到STO，某种意义上也是一种阴差阳错。实际上找到了一种很好的把区块链技术和实体行业结合在一起的出路，可以说是偶然之间走出了一个很好的方向。

STO，就是所谓的Security Token Offering。这里有两个概念，首先是Security Token，叫证券化代币，另外是Offering，就是要去发行。发行的STO一定意义上是私募，就像IPO一样，要去上市募集资金。

把STO归结到法律和技术两个层面来看，在法律或监管层面，STO实际上就是一个迷你的IPO。在技术层面，它是在IPO的基础上又加了一个tokenization或者叫代币化。也就是说在合规的前提下，它又实现了股权或者分红权的代币化过程，没有前面法规的监管就没有后面的代币化。它更重要的是体现在合规的一面，也就是所谓的迷你IPO的一面。即STO = •miniIPO tokenization， 区块链这个概念，对于STO来说，是弱化的。

那么它对应的标的是什么，怎么对STO进行估值呢，相对来说要容易些。为什么，因为它实际上类似于股权，所出售的是股权的所有权，或者说是分红权也就是资产将来盈利的分红权，要对它进行估值，你是要用这个行业平均的市盈率，再根据企业的情况来建立估值模型，其实跟券商去估一只股票类似。但是这里面有一个很重要的点就是，它不在现有的法律里面，它不归于普通的证券类，而属于豁免型的融资。

我们可以理解为是区块链行业找到了现有法规中的一个给初创企业的小缝隙，然后把它发扬光大。

另外STO对投资者的要求比较严，也就是说，在法规的层面可以让项目在不需要达到严格IPO标准的情况下融资，但对你的投资、额度、投资者的资产、锁仓期等等都有严格要求。监管机构给你开了一个小缝，只是为了让一些真正有实力的企业能够更快的融资，而不是为了让项目很方便的骗钱。

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有几个误区需要说一下.

第一，有人说STO是区块链，所以具有区块链的去中心化特点，这句话是不对的。

STO之所以能够发行，就是因为它被监管。从技术上看STO的所有的账户都是被放在白名单里的。只有符合条件的交易才会被撮合，所有的信息都是被监管机构所掌握的，这个地址对应的是谁，是需要被提交的，这种情况下就无所谓去中心化，这个中心就是监管机构。

第二，有人说STO的好处可以实现7*24的交易，这点也是不确切的。

首先，这并不是它的一个好处，证券行业包括现有的外汇行业，都完全可以做到7*24，实际大部分的外汇期货已经是5*24了，为什么不做7*24呢，技术上没有任何问题，只不过是因为这个行业从业人员需要休息。所以STO从技术上来说也可以做到，但是如果真的把它规范化以后，有没有必要做7*24呢？其实是没有必要的。

第三，有人说STO的好处是可以把各种资产证券化，这个观点其实也不确切。

这并不是STO的特点，其实现有的金融工具，包括ABS等这种资产证券化的工具，已经可以把大部分的资产证券化，所以STO并不会把任何额外的资产证券化。这方面和普通的股权转化没有任何区别。

第四，有人说STO的好处是可以把各种资产颗粒化，这个所谓的颗粒化什么意思呢，因为我们在做交易，不管是STO或者是ETH或者是通常所见的代币，可以把它精确到小数点后八位的。为什么可以精到八位，这实际上是脚本所能支持的分辨率，或者说数的精确度。

那么是不是STO这样就好了呢?其实没有什么区别，你要做的简单一点，可以把股票再乘个倍数。所以说这也不是它的一个核心优点，也许在交易的时候可以看到它可以更精确，但是这并不意味着资产的颗粒化这两个之间是一个因果关系。

第五，有人说STO的好处是可以在全世界交易，这一点目前是没有经过证实的、不确切的。因为STO相当于迷你的IPO，小米在香港上市了，它的股票可以在全世界交易的吗，这是不确切的，因为在每个国家需要遵循不同的法规，在香港上市并不意味着肯定可以在美国或者中国大陆上市。很多人说技术上可以，技术上可以并不代为代表它会成为现实，我们没有这个证据去说这个话。

第六，有人说STO就意味着放松监管，这个话也不确切。

首先监管还是存在的,在发达市场包括SEC、香港、澳大利亚其实都有相应的监管措施的。其二监管的放松并不意味着投资更加容易，因为他对投资者要求更变高了，譬如说SEC最常用的Regulation D，其中一条标准是他要求投资者必须是合格投资者,如年收入二十万美元以上，对于年收入二十万美元以上的人，他的投资标的是很多的，他会不会买一些不合格的资产有待商榷，所以说是变的更难了。

第七，有人说币圈项目改个名目就可以申请STO，很多朋友就是这么跟我探讨的。我的回答是很难的。

因为STO还是要对应资产，因为它是股权或者分红权。就是说一个币圈项目有没有资产，这是要打问号的，很多币圈项目是没有资产的，或者是它只要拿到融资才有资产，所以这种情况下，它是没有任何标的去发行STO的。

第八，有人说STO的过程很便宜，其实没有那么便宜。

因为这里面会涉及到一个合规的成本一个是销售的成本。举个例子，最近某个项目两个月融了1800万美金，它的销售费用大概是1.5%，也就是27万美金，当然也不是很高。另外还有一个潜在成本，这一点需要去意识到，对于中国企业如果你要申请STO，还会涉及到股权架构的改动，因为本质上是到国外去融资，要符合两个国家的规定，然后又能把这个钱以对国内企业投资形式回来，这个里面涉及到传统的所有红筹架构或者VIE架构，这是一个必须要注意的成本。

第九，有人认为STO完成了就大功告成，其实也不确切。

因为STO本质上是个迷你IPO，具体而言，它是要类似于注册制的上市，注册制上市美国有很多，在中国你可以理解为是新三板或者更次一级的市场，上市了并不代表你的募资就成功了，关键是有没有人去投资你。这个实际上是把选择权交给了购买者，你的目标不是上市而是要募资，所以说募资是取决于你的资产，当然还有销售的渠道，销售商的能力，这些都有影响。

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关于实战攻略，我给出一个详细的表格。所谓的申请STO是什么意思，STO在法律上，是一种特殊的证券，是符合SEC所规定的豁免条件的证券。实际上SEC美国证件管理委员会没有针对区块链做任何新的规定，这些都是已有的规定，1933年美国证券法出台，1934年对又作了对信息披露的改进，一直到现在.中间1982年3月16号SEC做出了一个修正案。

这个修正案里面就有非常著名的叫Regulation D，规定了对于一些符合条件的初创企业，它还没有达到IPO的要求，它也没有这种很详细的信息披露，但是我容许它在一定范围内去融资，这就是为一些新的企业提供了一个小小的缝隙。

总的来说，当下火热的STO所走的是既不需要符合发达国家证券法监管条件又不需要严格的信息披露就可以申报发行融资证券的路线。STO，从监管上来说，实际上就是利用了SEC或监管部门提供的一个“漏洞”，或者说“缝隙”。

案例分析

Tzero是一个已经完成的STO项目，里面涉及两步，一合规是怎么做的，二代币如何发行。 

Tzero项目是一个为数字货币交易所提供服务和技术的公司。我叫它爷公司，它的孙子公司是一家纳斯达克上市公司叫做overstock，创始人在币圈非常有名。

Tzero项目是在2017年12月18号开始预售。当时是想要做ICO，但因为各种原因ICO没有进行，才选择改道STO模式。

2017年12月21号开始正式所谓的发行私募。

2018年4月，项目方还来到中国进行了私募。

2017年12月,向SEC提交了一个符合506C的STO的申请。

2018年8月6号,完成了私募

2018年9月12号,项目方开始发币。九月份之前整个过程是没有涉及到任何的币的，完全都是法币，完全都是正常的私募和融资。

这个链接是个整个私募过程和发币的过程的介绍

https://etherscan.io/token/0xc4BF277257C140A799b785C6C5096c6Da7ef6A62

发行过程又分为两步：

第一步，需要在SEC或者监管机构豁免条款（Regulation D和Regulation S）的要求去完成私募。

第二步，私募完成后你再去发币，这个发币的过程就是把股权或者分红权转换成代币的过程，这个代币的转换过程，就是要跟区块链结合的。

链接中有很清楚的介绍：Tzero计划募资2.5亿美元，最后募集到1.34亿美金，我们可以看到投资人来源有两方面：一是基于Regulation D条款对美国的合格投资者募集了7500万美元。第二是通过Regulation S针对海外投资者募集到5900万美元。这个其中还包括4月份来中国，特别是香港地区的一些投资机构募集的资金，总共有920个机构和个人投资者。

承销商方面，两家都是美国拥有BD牌照的正规券商，券商公司在美国各州进行销售。这个销售佣金是192万美元，佣金成本占总共募资1.34亿美元的1.3%~1.4%之间，可以看到这个成本还是相对比较低的。

期间有一家金沙江资本（GSR Capital），也对它进行了投资，由两部分投资组成，一部分是股权（Equity）投资，是对Tzero公司本身进行了股权投资，另外还投资了一部分项目Token ，这部分token又是什么意思？

Tzero承诺：此次发行的所有STO代币,持币者将来可以获得该项目每个季度收入的10%收益。（相当于优先股不需要投票权，只有分红权，是现金流或者未来收入的一定比例的分红）可以看到，他和ICO是不一样，有很明确的标的，完全可以根据他过去每个月、每个季度的收入去判断。这个币应该值多少钱，实际上他原计划代币价格是10美元一枚,但最终承销商以5.1美元一枚价格成交，也就是说投资者在评估他这个代币的价值的时候，是有一个判断依据的，然后可以去跟发行商进行讨价还价。

链接里还可以看到，项目方2018年9月12号开始发行代币，锁仓规则是所有代币冻结九十天以内不能转让，时间截止到2019年的1月10号。到2019年1月10日，这些STO代币解锁之后，才可以进入Tzero设置的一级市场的交易所进行交易转让

再下一步是2019年的8月6日，也就是在它完成募资的一年以后，所有这些代币都可以进入二级市场流通（二级市场流通是面向所以投资者，二级市场会发生高频交易，会有市值管理的炒作）这就是一级和二级市场的时间点安排。另外2019年1月10号Tzero在一级市场的交易平台还在设计和开发中，所有的这些我们都在拭目以待。

这是一个典型的案例，其实Tzero也比较特别，它募到1.34亿美金，得益于他是一个币圈或者链圈熟知项目，面对的都是圈内的合格投资人。

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如果中国的实体企业，该怎么去申请STO呢？

第一步，要制定方案。就这个项目应该怎么做，要找咨询机构或者辅导机构来制定方案，

第二步，检查合规性。要去判断怎么才能向SEC或者是其他国家申请。

第三步，分析你的股权。该以什么样的架构去进行融资是否符合要求的，将来STO融到的资金怎样回流。

第四步，考虑在哪个平台上发币。

第五步，销售。现在国内已经出现了STO的销售平台，类似于过去的众筹平台，如果你是要在美国发行，就意味着你要去找销售承销商。

以上五步准备好了，就可以按计划执行，给监管机构提交申请材料（包括筹资证明、私募证明），再去募资、发行代币上交易所，在二级市场流通，整个过程就是这种模式。

总体而言，STO并不神奇，也不是遥不可及。企业、项目要做的是评估，通过这种方式进行融资的成本和周期，与其他的融资方式比较，选择最适合自己的。

禧钥财经创始人简介：