抗击肺炎疫情防控之际，能一度成为业界关注焦点的东西不多，最为重磅的一个消息莫过于浑水研究公司将矛头对准了国内知名互联网咖啡品牌“瑞幸”，使得瑞幸咖啡成为风口浪尖的讨论焦点。

1月31日，浑水研究（MuddyWaters Research）发布了一份长达89页的做空报告，指出瑞幸捏造公司财务和运营数据，并质疑瑞幸商业模式。随后2月3日在开盘前，瑞幸咖啡公开回应，逐条否认了浑水报告的所有指控并称“匿名报告有意误导和虚假指控”。

同时，瑞幸发布回应后，对媒体称“将对浑水恶意指控进行追索”，面对浑水来势汹汹的狙击，此次做空操作，不同的人有不同的看法，与其说是浑水的做空报告阻击了公司的股价，不如说是报告直击了投资者内心深处对瑞幸未来发展的深深怀疑。

广受关注的做空报告

事件的起因是浑水在社交媒体上宣布已做空瑞幸咖啡的消息，并提供了一份并非浑水自己撰写的报告，这是一份来自外部匿名者编写的长达89页的做空报告。

报告主要分为两个部分，第一部分是对瑞幸数据造假的分析，包含5个SmokingGun Evidence（确凿证据）和6个Redflag（危险警告），第二部分则是直接认为“瑞幸的商业模式已经基本崩塌”，这也是一直被外界质疑的地方，报告称这种模式存在缺陷，在正常秩序下很难有长久发展。

因此消息公布后，瑞幸咖啡盘中最大跌幅26.5％。截至收盘，瑞幸咖啡跌幅缩窄至近11%，报32.49美元/每股。

据媒体报道，此次做空事件是早有预谋，在报告声称，其数据来源依据的是92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，录制了11260小时视频，并收录了大量内部微信聊天记录，最终成功记录了981个店铺日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间。

江湖老刘团队认为如此详细的报告确实会让人感觉这份报告的真实，但是匿名这一项又让这种真实性大打折扣，这份报告还有待考证，但是从报告以及瑞幸的发展过程中也可以看出瑞幸咖啡并非像对外展现的那样完美。

瑞幸对指控予以否认

2月3日晚，瑞幸咖啡对于浑水在1月31日公开的匿名报告做出回应，否认了所有指控，称该报告由某一可能以此牟利的做空机构公开，并表示其论证方式存在缺陷，包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

瑞幸认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解，同时瑞幸方面打算采取适当的措施来防御这些恶意指控、以保护股东们的利益。

就瑞幸发布的公告来看，对于报告中提出的几大指控，做出了逐条回应。

在门店销售商品数方面，浑水做空报告称，2019年第三季度和第四季度店均日销售商品数被虚增。而瑞幸指出，报告中展示的数据与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致，公司在数据管理方面拥有强大的内控系统，以确保自身系统及第三方合作伙伴系统中数据的完整性和一致性。因此公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。

在销售价格方面，报告称，有效销售价格在2019年第三季度被虚增。瑞幸表示，报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据。报告所引用期间内，公司实际单均商品数量大大高于该报告所称数据。此外，公司坚持所披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且是可以通过公司内部系统进行验证。

在广告费用方面，报告称其夸大了广告费用，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入。瑞幸表示，这项指控完全基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。

对于2019年第三季度其他产品净收入被夸大这一问题，瑞幸称，该报告在计算来自其他产品净收入时参考了增值税(“VAT”)，这明显存在对公司非现制产品适用增值税税率的误解，进而基于这一错误和毫无根据的假设而提出了不实指控。

最后、瑞幸回应了对商业模式的看法，表示将坚定地坚持其商业模式，并有信心在未来继续受益于中国咖啡市场的强劲增长。

据了解，2月4日在瑞幸对做空报告正式回应之后，瑞幸咖啡盘中一度上涨8%左右，后以下跌3.51%，以31.35美元/股的价格收盘来看投资者的信心没有完全恢复。

江湖老刘团队认为面对着来势汹汹的浑水狙击，瑞幸可谓是遇到其发展以来最大的一次的危机，尽管瑞幸对所有的指控回应均予以了否认，但没有进一步公开相关数据对沽空报告的指控进行驳斥，尽管围绕焦点问题依然存在诸多疑点，但这会让不少投资者认为其反击无力。

回归根本看问题所在

实际上，一直以来瑞幸的模式都颇受争议。

据资料显示，瑞幸咖啡仅成立十八个月便登陆纳斯达克上市，截止2019年底，瑞幸咖啡仅仅用了两年时间，完成了星巴克20年才达到的门店规模，但遗憾的是，这样的扩张并没有带来盈利，而是持续亏损。

招股书和财报显示，瑞幸咖啡2017年亏损5640万元，2018年亏损16.192亿元，2019年前三个季度亏损为17.017亿元，共计33.771亿元，而归属于股东净亏损达到了54.6亿元。

2019年Q3财报发布时，瑞幸咖啡曾说自己“盈利”了，但不难发现，瑞幸依然在亏损，只是是门店级盈利。

像瑞幸咖啡这样依靠资本运作发展起来的互联网公司，必然会因为资本而遭遇挫折。因为如此快速地发展无法让一家公司可以经历一个正常公司应该经历的一切，如果仅仅只是资本运作式的成长，脱离了公司运行的本质，那么这样的成长只是一种野蛮生长而已，资本市场的游戏，泡沫越大风险也越大。

而浑水正是看中了瑞幸咖啡在规模不断扩张之际，伴随着的是外界对其公司盈利模式的不断质疑，使得浑水将对象圈定为瑞幸咖啡。

江湖老刘团队认为通过此次浑水做空瑞幸咖啡，我们需要反思资本驱动的互联网发展模式，正确看待资本的作用，认识到资本与公司之间的关系，找到更多新的良性发展模式，而不仅仅只是一味地全盘否定某种模式或者某个公司，这样最终才能进入到良性的发展周期。

回归到瑞幸上，在遭遇浑水做空后，能否守住市场，商业模式是否可经受住长期市场考验，还需要待时间的检验，如果瑞幸能把故事讲圆，那么瑞幸咖啡在市场的地位也就能更稳一步了。最终的结果如何，还是得看瑞幸咖啡自身发展。

江湖老刘，TMT行业观察者，社交电商行业分析师，知名IT评论员。