文：向善财经

10月26日晚，孩子王(SZ:301078)公布了2022年三季度业绩报告。数据显示，前三季度孩子王实现营业收入63.84亿元，同比下降3.23%；归母净利润为1.52亿元，同比下降35.89%；扣非净利润1.13亿元，同比下降35.13%，基本延续了今年一季度和半年报时营收、净利双下滑的业绩颓势。

而放到资本市场来看，截止到10月27日，孩子王的每股股价也已经从去年上市巅峰时的25.20元大幅下滑至现在的10.51元。至于总市值更是前后缩水了近140亿元，现在仅为114.35亿元。

那么从去年10月14日孩子王上市到现在也不过是370余天，但为何股价和市值却纷纷迎来了腰斩式下滑？而作为掌舵人的汪建国又能否带领孩子王找回昔日的辉煌呢？

寒气侵袭，生不逢时的大店模式？

事实上，如果把时间线拉长来看，算上今年Q3季度营收的下滑，孩子王的营收已经从去年Q4季度到现在出现了连续4个季度的同比增速下滑。至于归属净利润和扣非净利润则是从去年的Q2季度到今年的Q2季度，出现了连续五个季度的同比增速下滑。

而更有意思的是，如果再对比着K线图来看，孩子王股价的回落几乎同样是从去年营收下滑的第四季度波动开始的。那么踩着三胎政策风口上市的孩子王，究竟哪里出了问题？

众所周知，孩子王有两大主要优势：一是业内首创大店运营模式，占据优势物业，规模领先优势明显；二是围绕以用户为中心，深耕单客经济，具有重度会员优势。而实际上，这也是过去孩子王能吸引包括高瓴资本、腾讯、景林投资在内的多家老牌投资者们下注的关键。

在这方面，孩子王的母婴大店模式在此前也确实得到了消费市场的认可。据天眼查APP数据显示，在2018—2020年间，孩子王营收分别为66.7亿元、82.43亿元、83.55亿元，同期净利润为2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元，几乎都保持着不错的增长态势。而如果再叠加上2021年三胎政策的利好因素，孩子王无疑是未来可期。

但现在回头来看，孩子王的问题或许正是成也大店，困也大店。

第一大问题在于抄底疫情失败，激进的大店逆势扩张使其跌入规模陷阱之中，造成业绩短期承压明显。

在经济繁荣期，孩子王独创的大店模式靠着物业和规模效应确实能迅速摊平成本，从而提高或维持企业的增长可持续性。在这方面，诞生于2012年孩子王无疑赶上了由互联网崛起爆发所带来的经济上行周期的好时候。

但随着2020年疫情的爆发，经济市场承压明显，线下实体经济更是迎来了“寒冬”期，此时开店换增长的玩法更像是一种命运豪赌。因为疫情的出现，一方面势必会加剧以线下大店重资产运营模式为主的孩子王的资金和经营压力；但另一方面经济承压之下，也会加速了行业的优胜劣汰，而以孩子王为代表的龙头企业们自然也迎来了攻城略地提高市场集中度的好时机。

不过目前来看，孩子王似乎只看到了后者的机遇而忽视了前者的风险。2020年孩子王线下门店净增82家，2021年新增61家直营门店，甚至在今年1月21日的投资者关系活动记录表中，孩子王仍表示，考虑到物业成本相对较低，公司预计2022年不会大幅度放慢开店。

但是从经营数据来看，孩子王的逆势加仓已经为其埋下了不小的业绩隐患，即三费开支的大幅增长和门店店均收入的连续下滑。财报数据显示，2021年孩子王的销售费用为19.38亿元，同比增长19.8%；管理费用4.37亿元，同比增长13.25%；财务费用1.44亿元，同比增长195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分别为2414.92万元、2152.03万元、1732.81万元和1636.06万元，连续四年下滑。

第二大问题似乎在于其大店模式本身存在的城乡市场阶层限制，使其很难更多地享受到生育政策红利。

因为考虑到坪效和投入产出比的问题，孩子王的大店定位已经将其限制在了一二线甚至三线城市的核心商圈，但我们必须要清楚一点，一方面从新生儿和母婴市场的增长来看，一二线城市不是生育政策红利的最大受益者，四五线城市和乡镇地区才是新生儿规模扩大的主阵地。

众所周知，高线城市地区母婴消费能力强，但相应的生活压力和生育经济压力也更加明显，再加上一二线城市对于新事物新理念的接受和包容能力也更强，因此又造就了部分年轻夫妇更加超前的生育观念，比如丁克一族等。所以即便有着二孩三胎政策的连续鼓励，高线城市地区的新生儿和母婴市场规模也很难在短时间内实现大的突破。

但低线城市或乡镇地区则不同，无论是生活压力还是生育观念都相对轻松且保守，各种配套的生育政策补贴支持反而可能会在短时间内极大地刺激到新生儿的规模增长。

不过相对而言，低线城市和乡镇地区的母婴消费能力远低于一二线城市。在这种情况下，品牌大店模式无疑是种效率不高的资产浪费，母婴夫妻店之类的“小店”模式似乎才是最符合低线城市母婴市场的业务模式。但这对于体形太大难以俯身的母婴龙头孩子王来说，似乎只能无奈地“隔空兴叹”。

另一方面从市场竞争角度来看，高线城市地区是母婴同行竞争的主战场，市场供需两端处于饱和状态，而产品力层面也早已是卷无可卷，所以孩子王只能花费更多的资金和精力去打造一站式配套服务特色，不断吸引并留存用户。而在低线城市地区，母婴市场虽然也实现了供需基本覆盖，可整体仍处于看品质价格而不看品牌的产品提质阶段，这就意味着供应链优势是下沉市场的绝对壁垒。

但是因为大店模式难以下沉，拥有着丰富的母婴供应链资源的孩子王似乎只能“坐守宝山而不得”。

事实上，依靠新生儿规模红利的赛道和产业未来一定是下移的，现在从下沉市场再度崛起的飞鹤、君乐宝等国产奶粉品牌和正在俯身下沉的美赞臣、菲仕兰等外资奶粉品牌们已经从正反两方面验证了这一点，但孩子王却似乎始终困在大店模式里而无法自拔……

“小店模式”来袭，会员经济的盾牌能挡得住吗？

当然，发展“单客经济”模型一直是孩子王大店模式的杀手锏，而选择纵向挖掘单个用户价值还是横向拓展用户规模靠数量取胜，我们并不能简单地断定两种模式谁优谁劣，而应该用动态的眼光看合不合市场时宜。

事实上，以乐友、爱婴室为代表的一批线下母婴玩家们似乎正在努力对标孩子王。据此前的公开资料显示，乐友已经在全国25个城市开了770余家200-600平米的直营+加盟店，爱婴室在全国开了290家面积约600平米的直营店。

但值得一提的是，尽管双方都在扩张门店，可孩子王的大店模式复制优化的是日本母婴零售龙头之一的“阿卡佳模式”，而爱婴室们模仿的却是在日本经济衰落和新生儿数量下滑以后营收反超阿卡佳的“西松屋模式”，即门店面积和运营压力相对较小的母婴“小店模式”。

如果单纯以日本母婴市场走过的经验来看，在经济环境和新生儿数量发生变化以后，阿卡佳从1997年开始便迎来了营收连跌15年的惨烈遭遇，而现在的孩子王又是否正在步入阿卡佳的败局？我们不得而知。

不过无论怎样，面对爱婴室们的“小店模式”冲击，孩子王在大店模式上用母婴服务和社交积累下的私域会员流量优势在此时都显得至关重要。截至到2021年末，全国共有超过5000万个家庭注册成为孩子王会员，其中最近一年的活跃用户超过1100万人，企业微信私域运营用户近1000万，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。

但令人遗憾的是，孩子王虽然拥有着庞大私域会员流量，但却似乎面临着无法将其导流到线上或者说导流到线上无法实现服务变现的难题。最直接的体现是孩子王的营收结构，拥有着如此庞大会员流量的孩子王，在2021年线上平台仅实现营业收入8.41亿元，占总营收比重不超过10%%。

而之所以有此情况，据向善财经观察，一方面孩子王的私域会员是基于其线下一站式服务而来的，但大多数的会员服务并不能“上网”，所以离开了门店场景的孩子王在线上对包括会员在内的母婴用户的吸引力急剧下降。

另一方面在公域流量越来越贵的大环境下，搭建私域成了不少品牌企业的必选项，“全网最低价”因而收归于品牌。所以以母婴产品代售模式为主的孩子王在线上的价格优势并不算明显，除却较为全面的品类选择外，孩子王几乎没有太多的线上优势。

由此观之，现在孩子王的两大杀手锏“大店模式”和“会员经济”似乎都共同面临着由市场环境变化所带来的巨大考验。所以为了提振资本市场信心，孩子王在10月26日晚发布三季报的同时，另外发布了将拟斥5000万元至1亿元实施回购公司股份的公告。

不过有意思的是，虽然在回购激励下，10月27日孩子王的股价确实没有出现股价大跌的情况，甚至还逆势微增了1.64%。但这一市场信心却似乎没有维持太久，截止到10月28日午间，孩子王股价跌幅3.04%至10.19元/股。

那么在这种情况下，汪建国和孩子王究竟是继续坚持对大店模式逆势加仓，还是及时战略转型，适当地加码“小店模式”？我们不得而知。但可以确定的是，这一方向的选择可能会成为决定孩子王未来命运走向的关键……