引言

在本系列的前两篇文章里，TokenInsight ( tokenin.cn ) 分别就通证的合规化和世界各国（及地区）关于交易所的监管政策做了梳理和分析。

TokenInsight 认为，通证作为整个市场的核心产物，要想更好地合规化，势必会向传统证券看齐。因此，理解证券型通证的评判标准、通证和传统证券之间的区别、通证合规化之后的风险是十分必要的。而对于通证经济中另一个重要环节——交易所来说，如果能够积极拥抱监管，和传统金融机构展开合作，将会极大促进整个生态的透明度，为投资者提供更加民主、安全的入场通道，进而吸引更多的参与者。

在本系列的最后一篇文章中，TokenInsight 把目光投向了通证市场上的投资者，希望对近几年市场格局的变化做个简要复盘，并且回答这样两个问题：市场监管从无到有，对投资者们产生了哪些影响？随着通证和交易所不断合规化，未来会发生什么？

从个人投资到机构进场

通证经济开始于 2009 年。当年 1 月，第一个 Bitcoin 被开采出来。从那时起一直到2013 年左右，BTC 的主要持有者是区块链技术的早期采用者，以及部分技术论坛的忠实粉丝。

时间来到 2013 年 2 月，Coinbase 披露说该平台一个月内的 BTC 交易量超过 100 万美元（当时每枚 BTC 的价格约为 22 美元）。2013 年夏天，Winklevoss Bitcoin Trust 向 SEC 递交了 Bitcoin 的 ETF 申请，这让机构投资者看到了进场的希望。

接下来是 2013 年的 BTC 热潮，一些 VC 开始对 BTC 相关领域的公司抛出橄榄枝，许多人认为BTC 要成为主流了，于是从 2013 至 2015 年，至少有几十亿美元的资金涌入区块链公司。可惜后来出现了一些问题，BTC 进入日常生活的过程太过漫长，加上 BTC 价格不再暴涨，相关领域公司的发展不温不火，这些因素的叠加效应让 VC 机构变得冷静，从他们的角度来看，这时候的 BTC 已经不值得投资了。

但其实这个阶段还是有一些有意思的事在发生。比如专注于通证领域的基金开始出现，Exante，Grayscale，MetaStable，Pantera Capital，这几只基金在通证经济的早期一直非常活跃。再比如 Polychain，从 Coinbase 出来的 Olaf Carlson 创办了这家当下非常知名的通证基金，Polychain 的发展颇为成功，它于 2016 年 9 月筹集了 500 万美元，后来又从 USV、A16Z 拿到 1000 万美元。Polychain 投了不少 1C0 项目，他们认为自己的投资策略有点像 1997 年投资 URL 地址：大多数网址都没有价值，但总会押中一些能够带来惊人回报的幸运儿。

再往后，随着整个市场被更多的人了解、关注，专注于通证领域的基金开始蜂拥出现。其中有做得一般的，也有像 Blockchain Capital 这样非常成功的。他们的投资策略各不相同，有只对区块链生态公司股权感兴趣的，也有热衷于 1C0 项目的，还有专注于高频交易的，投资思路不一而足。

第一批机构资金之后，VC 还将如何入场

时间来到当下，下一步会发生什么？TokenInsight 认为，随着监管政策的完善和相关金融服务的安全性加强，等到这轮行业洗牌完毕，更多类型的机构投资者还将继续进场。

2018 年整个通证市场的波动很大，有热钱涌入的原因，也有法律缺失、监管不当的原因。新的监管框架可能需要数年时间才能完整推出，在这个过程中，通证领域的相关公司也会和传统金融机构联手，尝试推出更多主流产品，比如 ETF 基金。

我们可以简单来理解当下这一波浪潮中，VC 机构都在做些什么。

截止 2018 年中，发行通证的公司有好几千家，到底哪些具备真实的商业模式，并且可能成为一个好的投资标的？风投机构会以怎样的方式进入？TokenInsight 整理发现，风投参与通证经济的方式可能有这样几种：

1）忽略掉这个市场

大多数投资者可能出于风险的考虑不愿意涉足新技术和新行业。典型代表如巴菲特，在 21 世纪前十年左右都不太信任科技互联网公司。

2）进行通证项目的股权投资

在 2013 年第一次通证经济浪潮中，很少有风投公司在区块链技术领域进行股权投资。现在通证经济更加繁荣，一些老牌 VC 又回到了这个游戏，但他们基本只是投极少数监管相对完善的优质头部项目（如头部交易所）。

3）投资 Token Fund

有点像 FOF，某些 VC 机构选择成为 Token Fund 的出资人。比如，A16Z 早就投了 Polychain，Metastable，Blocktower，Multicoin Capital 等顶尖 Token Fund。这可以看做是一种对冲自己过去投资方式的手段，但是，这种方式的缺点是要承担管理费，以及万一基金亏损就交了“学费”。

4）单独让一个团队进行通证领域的投资

比如 BaincapVC 的 Alpacka，红杉资本的 Matthuang。这些基金把过去投 Fintech 的、有相关资源和眼光的团队独立出来进行投资（也可能是本身这些人才希望独立）。

5）直接成立一个新的 Token Fund

有专门的机构设立此类基金，如 Polychain，Digital Currency Group，也有部分家族办公室参与其中。显然，设立 Token Fund 具有极好的上行机会，但只有少数基金真正具备长期的竞争优势。

ETF 正在酝酿

2018 年 7 月，市场疯传 Bitcoin 将有 ETF 推出，受此消息影响，BTC 走出一波波澜壮阔的行情，不到一个月，价格就从 6000 美金暴涨至最高近 8500 美金，涨幅超过 40%，市场情绪在压抑半年后被快速点燃。 

但在 7 月 27 日，美国证券交易委员会（SEC）拒绝了相关申请，BTC 价格应声回落。 

其实这次被拒不是偶然。自 2014 年来，除了机构资金蠢蠢欲动，各类机构也在试图推出 Bitcoin 的 ETF 以期吸引更多个人投资者的参与，但截至目前，所有的上市申请无一通过。 

Bitcoin 是否能推出 ETF 对市场行情之所以影响深远，原因在于 ETF 的交易往往涉及一级和二级市场。一级市场上只能进行申购和赎回交易，而最小申赎单位一般是 10 万份基金份额，因此资金门槛较高，中小投资者会被排除在外。但 ETF 在二级市场的交易数量不受限制，资金参与门槛大幅降低，所以普通投资者也能参与其中。 

但是，眼下 Bitcoin 的 ETF 落地屡屡受阻，TokenInsight 认为，主要因素在于合规性和监管政策不够明朗。SEC 最为关注通证市场中的欺诈和操纵行为，尽管各国政府的立法速度也在加快，但相关法案能否有效遏制市场的欺诈和操纵行为仍不明确。 

不过可以确认的是，一旦 ETF 上市申请通过，公众对 BTC 的发展信心将得到提振，更多的中小投资者也会将其作为投资选择之一。再加上 SEC 历年来在证券监管和投资者保护上积累的巨大权威性，BTC 将获得相当强的背书，公众对 BTC 的看法也能大有改观。 

总结

TokenInsight 认为，从追求财务回报、配置新型资产类别、防通胀的角度来考量，更多机构投资者的确有进入通证市场的需求。但是因为托管难度大、交易场所和机制不够健全、现阶段难以符合反洗钱等法律规范、目前还没有合规场外交易（虽然高盛声称在考虑类似业务）、机构本身需要遵从一些投资规范等因素，Old Money 也有自己的顾虑。

TokenInsight 相信，随着整个市场的合规化，市场结构和资金、人才结构都将得到优化，经过这次漫长的“熊市”洗牌，会有更多的专业玩家和个人投资者进场。