“松鼠老爹”章燎原的焦灼恐怕又将持续一阵了。

作为一家定位于纯互联网食品品牌的企业，连续七年稳居天猫双十一销售冠军。尤其是2018年，三只松鼠成为“天猫双11半小时成交额破亿”30个品牌中唯一的零食品牌，无疑是休闲零食界的一哥，IPO之路却并不像它的发展一样顺当。

三只松鼠起家于安徽芜湖，创业团队仅有5人。2012年就在大家认为电商行业已经一片红海时，创始人章燎原以他敏锐的嗅觉，在电商休闲食品类市场看到了坚果这块短板，用奶油味碧根果开启了线上销售的大门，借着电子商务红利期进入了爆发式发展。彼时国内已经略有规模的零食品牌，比如来伊份、良品铺子、百草味，还是以传统的线下模式为主，线上还是一片处女地。

从2012年6月的第一笔订单到2016年全渠道销售额超过50亿元，亮眼强势的表现让三只松鼠备受资本青睐。峰瑞资本创始人李丰主导了IDG对它前三轮全部投入，自立门户之后成立了峰瑞资本，仍坚定不移的继续投入最后2轮。三只松鼠2012到2015年期间完成四轮融资后，估值已超过30亿元。随着来伊份，盐津铺子等同类公司的上市，让志得意满的三只松鼠认为时机已到，2017年3月第一次向证监会递交招股说明书，就在众人以为三只松鼠IPO是水到渠成的时候，三只松鼠却主动提出中止审查。2017年10月21日 证监会网站显示三只松鼠IPO审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”。

第二次在同年月底，三只松鼠更新招股说明书，IPO申请恢复正常审核。然而12月8日，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，发审委又决定取消对三只松鼠发行申报文件的审核，据当时证券时报的报道，三只松鼠收到匿名邮件，对方自称自媒体团队，要求三只松鼠出资500万元与之“合作”，否则将公开“负面信息”，三只松鼠团队选择了法律维权，从而不得已停止IPO。

除了这些终止IPO审核的奇怪原因之外，值得推敲的是在三只松鼠两次IPO不成功的时间节点，出现的几次负面事件：2016年，三只松鼠奶油味瓜子被媒体曝出使用甜蜜素过量，引起了业界关于食品代加工模式安全性的热议。2017年8月15日，在国家食品药品监督管理总局官方网站上发布的食品不合格情况通告中指出，“三只松鼠”旗下开心果被检测出霉菌超标，三只松鼠随后召回了相关产品，被处以5万元行政处罚。

俗话说事不过三，三只松鼠在两度IPO受挫后，转机终于来了。2018年6月25日，证监会网站显示三只松鼠进入IPO排队阶段，2019年5月16日，IPO申请获发审会通过，拿到A股通行证。2019年6月3日首次公开发行股票并在创业板上市发布招股意向书，预计6月12日深交所挂牌交易。本以为这次三只松鼠终于修成正果，却在6月12日前一天临门一脚之际，突然宣布推迟IPO发行到7月3日。第三次遭遇坎坷的三只松鼠解释称，发行价格14.68元，对应市盈率为22.99倍，高于行业均价，存在给投资者带来损失的风险。

从七年业绩来看，三只松鼠俨然已经成为休闲零食行业的独角兽。在此前披露的招股书中：三只松鼠2018年营收已超过70亿，行业老二良品铺子2018年则为50亿，远超对手一截，三只松鼠不得不说是休闲零食行业的一个奇迹。值得注意的一点是，虽然三只松鼠2018年的营收高于2017年的50亿，但是净利润分别为3.02亿和3.04亿，两年之间几乎并无增长。

一

在外界眼中营销如此成功的三只松鼠，为何在盈利方面却不尽人意呢？

用创始人章燎原的话来说,“三只松鼠的成功在于每一步都踩在了互联网发展的节奏上,今天别讲给我150万元(三只松鼠拿到的天使轮融资金额),你就是给1个亿,再让我在天猫做出一个三只松鼠,肯定没有机会了,因为淘宝红利的出口没有了。”

在众多干果产品中，三只松鼠之所以受到80、90后消费者的喜爱，其一是站对了风口，搭上了电商红利的顺风车。初期以相对较低的价格获得了巨大的流量，并不需要花费巨额的营销费用，就可以实现市场销量成倍的增长。这也是其收入四年增长六倍的秘密。2017年天猫流量见顶，三只松鼠的增长也开始停滞。线上渠道的流量，随着互联网红利的结束变得价格高昂，作为一个纯线上销售的企业，流量就是一切，再加上常年大打电商促销战，不断投入的流量成本几乎能吃掉一个企业的盈利能力。

其二，三只松鼠自 2015 年起开始转变推广策略，不断通过动画片、影视剧集、综艺节目等形式进行品牌推广，试图打造网红IP。三只松鼠曾在《欢乐颂》、《小丈夫》、《好先生》、《小别离》、《微微一笑很倾城》等国内的偶像剧以及韩剧《W两个世界》、《太阳的后裔》等多部热播剧中植入广告。2019年至今，三只松鼠已经广告投放了《我只喜欢你》《青春斗》《如果可以这样爱》等热播剧集，还签下人气组合TFBOYS作为品牌代言人。

公司还成立了松鼠萌工场动漫文化公司，请来迪士尼编剧制作三只松鼠系列动画片并在全国上映。还有原创松鼠主题壁纸、表情包，甚至三只松鼠的手游、衍生周边等等。章燎原甚至还喊出“大健康、大娱乐、大品类、大消费”的四大未来战略。虽然初期的品牌营销策略让三只松鼠迅速崛起成为互联网电商的成功经典案例，但是从它发布的战略项目来看，势必将要有巨大投入。此举让人想起当年的凡客诚品，在顶峰之时开始战略大跃进，最终导致“凡客神话”迅速破灭。

二

三只松鼠有着完整的品牌和营销体系，从品牌形象的塑造到未来IP的开发，都可谓成功。然而，最核心的产品却屡屡出现问题。自己不生产坚果，三只松鼠只是一个“搬运工”，它采用典型的“耐克模式”，即代工+贴牌，只负责研发和营销，生产环节一律外包，食品安全问题是一颗不定时炸弹。三只松鼠所合作的代工厂多为成立不久的小企业，成本低配且管理缺失。有部分代工厂在2017年变更了注册资本，相关人士认为此举与三只松鼠IPO审查有关。

（三只松鼠供应商）

比如2016年、2017年的第一大供应商杭州临安新杭派食品有限公司，成立于2015年，初始注册资本仅为300万元，2017年6月变更为2000万。

杭州鸿远食品有限公司成立于2015年，初始注册资本也是300万，同样在2017年6月变更为2000万。

2018年第一大供应商江苏鸿滨食品有限公司，采购额为3.98亿元，占到7.54%，这家公司成立于2017年7月，为自然人独资。

三只松鼠在黑猫投诉平台投诉量更是达到103起，涉及产品发生霉变、吃出异物和售后服务不作为多种类型。为了解决产品质量问题，三只松鼠还专门在2014年成立了一家子公司——中创检测，但屡次爆出的事件表明三只松鼠监管体系并不到位不能解决根本问题。

（图片来自黑猫投诉平台）

食品安全问题在三只松鼠的同类型企业中也大量存在。同样是贴牌模式的良品铺子的招股书中也显示，2017年3月，因子公司湖北良品铺子委托两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准，湖北食品药品监督管理局下发了《行政处罚决定书》，罚款金额64.28万元。

蛇眼财经记者认为，企业至少需掌握80%的产业链，才能更好的把控产品质量。受代工模式的限制，三只松鼠等企业从整个运营流程上来说，缺乏核心的生产实力，不具备完整的产业链整合能力，自身只能控制到体系的末端，这也会使自身一直处于被动状态，无法直接管控，但又需要承担管控不良之后造成的责任。对任何品牌来说，产品品质才是根基。即便已经通过审查，三只松鼠的食品安全问题和盈利能力依旧受到外界质疑和诟病，也因此受到证监会重点关注。

  三

相比同行业竞争者，三只松鼠似乎太过于依赖线上销售。三只松鼠在招股书中表示，公司存在销售渠道集中度较高的风险。线上渠道的销售占到了近90%。其中2016年至2018年通过天猫获得的收入占总收入比重分别为72.44%、66.97% 和57.26%。

松鼠老爹章燎原已经意识到，时代已经发生了变化，在2018年双十一他提出：“线上销售的红利已经到达一个节点，所以我们要转变为线上造货、立体卖货。”尝试其他渠道，转型新零售是所有电商都在走的一步，三只松鼠计划通过本次IPO募集资金14.37亿元，用于在二三线城市开设线下体验店等。

虽然三只松鼠一直在尝试新零售玩法，倡导线上线下融合、均衡发展，但是线下布局并未见明显突破。从此前披露的数据来看，三只松鼠在线下开设的“投食店”截至2018年底数量超过50家。与此同时，正在IPO路上排队的良品铺子更为适应形势，早已铺开零售网络，截至 2018 年 6 月拥有线下门店 2092 家，实现了从核心商圈到社区门店的全覆盖。靠线下门店起家的A股休闲零食公司来伊份，截至2018年底拥有门店总数2697家。三只松鼠的线下零售布局发展目前已经明显落后于对手。

当然三只松鼠目前也有自身的优势，极致的服务体验是三只松鼠的发力点之一。细致贴心的包装替吃货们考虑到方便和清洁问题。顾客被喊作“主人”，客服部是“全球主人满意中心”，给“主人”传送的包裹叫“鼠小箱”，果壳袋称为“鼠小袋”，把卖萌文化发挥到了极致。三只松鼠的线下小店，宣称要与传统加盟差异化，开创一种从个人IP名称的拟定到个人头像的设计，从店铺门头的差异到店铺本身的花样设计的模式，构建松鼠生态圈，这或许就是松鼠小店在“新”形式上的突破。

四

目前三只松鼠的主要竞争对手包括两类，一类为以线下休闲食品生产或零售为主要业务的企业，如洽洽食品、来伊份、良品铺子等；另一类为食品或休闲食品线上零售企业，如百草味（好想你）。对比中可以看到，2018年营收远超同行业其他品牌的三只松鼠，毛利润只有30.49%，低于其他公司毛利率均值36.92%。

在研究了零食市场后，坚果品类在零食这个细分市场似乎是个异类，毛利率极低。而三只松鼠的坚果系列产品2014至2016年度，占主营业务收入的比重分别为 87.85%、80.44%、69.83%。为了摆脱坚果行业的低毛利宿命，三只松鼠正在不断降低坚果产品占比，增加其他品类。

三只松鼠在招股书中称，目前已覆盖坚果、零食、干果、果干、花茶等产品，有超过500款产品推向市场。然而，已经上市的来伊份的2018年度报告中称，公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、果干蜜饯、糕点饼干、果蔬零食等10大核心品类，近1400个产品。老对手良品铺子有12个体系，1500+的SKU数量涵盖了较为全面的产品品类。三只松鼠在产品SKU上远少于对手。

80、90后的消费力在变强，其消费需求已经由过去的瓜子延伸到坚果，传统零食企业纷纷布局坚果行业，2018年9月，洽洽食品曾宣布全新战略定位，调整公司目标，从瓜子企业转向坚果企业。尼尔森调查显示 ，2014-2019 年美国传统休闲食品的年均复合增速约为3%-4%，而健康休闲食品的年均复合增速在10%以上。坚果食品在中国仍然有巨大的潜力。

坚果是一个门槛低的初加工食品，任何人都可以进入这个行业，一场火药味甚浓的混合坚果大战已然开打，毛利率在未来不存在大幅提升的空间。

前有狼后有虎，三只松鼠想要在未来改变自身问题谋求长远发展，亟需在资本市场获得更多的支持。7月3日，会不会还有变数？对于三只松鼠来讲，即使成功上市，还仅仅是考验的开始。

文，蛇眼财经记者/赵英萱，公众号ID：sheyancaijing