尽管今年以来，“币改”这个曾经被推崇备至的金融创新良方，负面消息层出不穷，但长期利好因素并没有完全改变，老道的市场投资者总会留意未来出现的每一个机会。

以区块链技术为背书，对于公司或关联经济主体所拥有和形成的多元资产形态，进行统一的通证（token)形式改造，在获取市场资金的同时，将组织形态变更为社群组织形式，用以进行价值分配和社群自治管理。这种通证化改造，不仅可以顺利完成对于企业而言困难重重的融资进程，而且也能够革新企业生产者、企业消费者的关系。

但是市场反映如何？一度轰轰烈烈的“币改”先锋FCoin并没有让“币改”顺利推行，一众宣称将要“币改”的项目或企业均无法找到破局的一击。

如今再聊这场金融实验，通过梳理和分析我们可以发现其延续生机的可能。也许多年后我们会发现，过往这场含糊不清的金融启蒙，让整个时代都烙上了鲜明的历史印记。

“币改”之难

币改难，在中国更难，难在哪呢？

首先是，币改需要流动性的交易做保证，但交易场所相关的配置权如今并不掌握在国家手中，反而是散布于各地大大小小的交易所在决定着“币改”的最后一步——也是最关键一步，这对于本就缺乏监管、缺乏公平的交易所生态是极大的风险敞口，一旦出现资产处置困难或者“币”的价格断崖式下降，民众的哀嚎就会破坏稳定大局。

其次是，自带流动性的“币改”，影响市场管理的可能性高。未经批准就可以资产证券化ABS，未经批准就可以发股票、债券，未经许可就可以售卖金融属性的产品，这种行为显然有悖于市场秩序的相关法律法规。我们常见的逻辑通常是立法先行，在尚无稳妥的规章制度做托底之前，对创新的“容忍”必须控制在一定的限度之内。

既能带来企业发展所需资金，又能方便市场对企业定价的“币改”，关键点在于为“谁”而改——知名企业需要考虑政策风险的同时，也面临各既得利益方的掣肘；而不知名企业选择“币改”则有一些画蛇添足的多余，既然无法获得社会讨论的话题资本，其发币本身就已经是企业对接交易机构的直接目的。

中国企业融资难是客观实际，但金融创新也同样面临各种各样的风险挑战；名目繁多的金融产品缺失的不是创新，而一直是落地的可能性。在通证经济这个风口上，有多少打着其它主意的“李鬼”？应该承认，中国企业的金融尝试还处在初级的框架搭建阶段，仍然需要时间来完成对于市场和新技术的认知和消化。

“币改”成功需要胆识，也需要智慧和魄力。

绕行“币改”的关键策略

如果“币改”只能做到成为变相融资的另一种说辞，那么只会给每一方都带来多余的尴尬。

既然寻找政策洼地或者监管创新的沙箱是各方共识，那么懂得迂回就才是创新的正道。

今年2月，加拿大证券交易所（CSE）宣布推出了一个名为“Security Token Offerings”的服务，允许交易定性为证券的区块链资产。此外，为了支持这项全新的服务，加拿大证券交易所还推出了一个基于区块链技术的清算和结算平台。

你看，这就是加拿大人的解决办法——和中国一样，加拿大当时也缺乏对数字货币直接明确的监管法规，相比硬碰硬的ICO式的融资，这种解决办法更像是真正的“币改”。

因为，容易因“无监管无监察”而被交易所和企业方利用的“币改”，一直难于在实质的资产或收益上实现与普通投资人的对接。通过代币化证券来发行传统股权和债券的形式，意味着证券型代币必须由有形资产包装，例如公司的收入或股份。这样，类似加拿大证券交易所的机构来负责确认资产标定，企业则负责提交资产价值证明，让“币改”先从企业资产数字化这一个点展开。

这带给我们的启示是，关于“币改”推行，我们可以看到这样一条路径——先通过被允许的资产证券化路径，让企业债权的价值先做一层交易流通；然后通过交易所来行使企业资产验证，介入成为其债权价值的被转让方之一；最后，交易所将手中持有的证券等价打包成数字资产，允许普通投资者参与买卖。

这样做的效果是，传统的交易所机构需要一人承担价值度量、价值发行的职能，甚至还兼带了一些兑付承诺在其中，权力过于集中难以监管，而且也很难获得企业的信任，监管不过，企业不信任，“币改”自然无法通行。而通过现有法律法规下的资产证券化通行路径，我们完全可以让那些未参与甚至未承认通证经济的企业，按他们习以为常的流程做资产证券化筹措资金，交易所不再对债权价值进行评估，而是在监管者允许之下，以机构身份参与到证券认购过程中来，通过交易所的信用累积，进行对等的通证发行。

如此一来，企业从既要担心监管又要评估交易所价值中解放出来，交易所也能实现对更多企业的“币改”覆盖，作为投资者决策的成本也降低了——交易所需要一改以往的“裸奔”模式，必须先手持等量的企业资产再做发行。表面上看这对交易所是个负担，其实不是——因为交易所也通过这种操作规避了交易风险和政策风险。

一个中间层的出现，实质是解决思路的变化——只有越来更多的企业先行加入到这场革命中，才有可能往下继续谈经济模型。

创新的左右手

中国基金业协会早年就发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，对资产证券化的对象合规性进行了约束，即主要通过是否能够产生“持续稳定的现金流”来做判断依据。

这至少说明金融创新的背后，即便是行业合规性一点也源于各方各界长时间的努力。创新有左右手，当一手在激流中握住了通往未来之门的钥匙时，也别忘了要用另一只手抓住身边的安全绳来判断近点的方向。

置身近代任何一场大转型格局，重塑金融的尝试、在企业发展实践中提炼通证经济这一荦荦大端，尚未完成，仍旧有待所有人的努力。