2004年，有着中国“乳业教父”之称的郑俊怀，因挪用公款东窗事发，被迫走下伊利神坛。

与郑俊怀一起消失的，还有那份野心勃勃的MBO（管理层收购）计划：彼时，金信信托已经拿下伊利14.33％股份，市场普遍认为这是郑俊怀为管理层接盘导演的一出大戏。

郑俊怀的继任者是潘刚。随着2005年后者身兼集团党委书记、董事长、总裁三职，伊利正式迈入了潘刚时代。

潘刚开启伊利大分红时代

任何王朝的缔造都不会一蹴而就。潘刚上任初始，伊利内外交困。

在外部，快速崛起的蒙牛开始大肆挑战伊利的霸主地位；在内部，郑俊怀下台后，“资方与管理层的控制权之争”依然悬而未决。

这个巨大的历史包袱留给了潘刚。如何理顺伊利控制权问题、激发管理层内部动能，是潘刚迫切要解决的核心矛盾。

新掌门人潘刚，没有让市场等太久。从2006年开始，伊利通过三轮股权激励，赋予了核心高管团队相当比例的公司股权。

2014年，伊利又推出了声势浩大的员工10年持股计划。该计划首期参与对象覆盖公司中高层管理人员、业务技术骨干317人，潘刚等8人持有份额占总份额的30.76%。

得益于这次员工持股，伊利内部管理层持股比例之和凌驾于任何单一股东之上。 

如今，在伊利十大股东中，董事长潘刚、董事/副总裁赵成霞以及副总裁刘春海（离任）分别位居第3、7、9位，三者合计持股比例为6.94%。这还是在刚刚离任的刘春海通过二级市场减持所带来的结果，若非还会更高。

股权牛鼻子问题不断优化，伊利在营收层面实现了持续31年的正增长，创造一个又一个奇迹。

在这个过程中，潘刚掌舵人扮演了至关重要的角色。

自潘刚掌舵伊利至今19个年完整财年，收入上，伊利从2005年120亿上升至2023年1258亿元，增长10倍；利润上，伊利从2005年的不足3亿上升至2023年104亿元，增长34倍。

在业绩之外，潘刚还营造了一桩“高增长、大分红、股东共享”的盛世美谈。

2023年，伊利拟分红76.39亿元，分红比例为73.25%。上市至今，伊利共计分红24次，累计分红规模高达508.59亿元。就分红而言，伊利不仅冠绝行业，在整个上市公司中也是独树一帜。

在薪资报酬上，伊利也对管理层足够慷慨。

数据源于财报·闻到商业制图

2018至2022年，潘刚税前报酬从1702万元一路增至2572万元；二号人物赵成霞税前报酬从735万变为915万；三号人物刘春海税前报酬从750万变为890万。

2023年三者均有下滑，其税前报酬依次是2179万元、391万元以及571万元。这或许与伊利营收增速下滑有一定关联，但依然不菲。

液体乳、奶粉罕见双降，冷饮意外走俏

潘刚营造的“共赢”局面，并非人人都爱。

这些质疑声更多来自资本市场，尤其是伊利股票的高位接盘者，他们认为“伊利资本市场表现不佳，业绩负主要责任”。

从二级市场来看，自2021年初伊利股价冲上49元高位后，便一路震荡下跌至如今的28元上下。

伊利股价走弱固然与大环境有关，但营收增速放缓也是不争的事实。2023年，伊利股份营收1258亿元，同比增长2.49%，创下（2016年外）31年以来最低增速。2023年第四季度，伊利在营收、净利两个层面同时出现下滑。

进入2014年，这种局面没有改观。2024年一季度，伊利营收325亿元，同比再次下滑2.6%。尴尬的是，伊利已经很多年没有出现过，连续两个季度营收下滑的局面。

营收增长乏力背后，伊利主营产品液体乳（液态奶）原地踏步、疲态尽显。具体来看，2021至2023年，伊利液体乳营收分别为849.1亿元、849.3亿元以及855.4亿元。作为营收体量占比近7成的主营产品，伊利液体乳近三年增长微乎其微。

伊利的状况并非个例，当前乳企在液体乳细分领域已呈两极分化之势：诸如老牌巨头光明乳业该业务营收3连降；但新乳业却逆势3连增，2023年更是实现了双位数高增长。

蒙牛液体乳的表现中规中矩。近三年营收分别为765.1亿元、782.7亿元以及820.7亿元。对比看，2023蒙牛与伊利在液体乳营收层面的差距已缩小至35亿元。依照2023年增速，蒙牛或将于2024年在液体乳领域完成对伊利的反超。

2024年一季度，伊利液体乳实现营收202.6亿元，同比下降6.8%，2倍于整体营收的下降幅度。这进一步暗示，伊利在主营产品液体乳领域的榜首地位，变得岌岌可危。

造成这种局面的一个原因，或许在伊利自身。过去几年，伊利将更多的精力与资源投入到奶粉业务中。

2020年成功跻身全球乳业五强后，伊利提出了“2030年全球乳业第一”的宏大目标。要实现这一目标，伊利必须加速完善产业布局、优化产品结构。此时，具备高毛利、又为自身短板的奶粉业，就成为伊利亟需夯实的首要目标。

2021年，潘刚代表伊利喊出了“2022年市占率第二、2025年行业第一”的目标。伊利也很快兑现了自己承诺，2022年伊利奶粉及奶制品业务（以下称奶粉业务）营收263亿元，同比增长了62%。

当年整个伊利营收增长126亿元，单单奶粉业务一项营收增量便超过100亿元。说奶粉业务扛着整个伊利飞跃2022年，都不为过。

源源不断的掌声，送给了表现亮眼的奶粉业务。但投资人很快发现，伊利奶粉的这份成绩单并非源于内生增长，更多还是来自于外部并购。

2021年10月，伊利旗下子公司金港控股以62.45亿港元，获得羊奶第一品牌澳优乳业34.33%的股权，成为后者最大股东。根据伊利2022年披露的财报显示，伊利为澳优累计花费了87亿元，累计竞得后者近60%的股权。

得益于超强投入，2022年伊利一举登上了奶粉亚军宝座 。

彼时，澳优董事长颜卫彬曾表示，“我们看重伊利作为龙头企业的实力，更看重潘刚董事长超群的领袖魅力........澳优将深度拥抱伊利，协同共创新时代。”

但2023年9月，颜卫彬请辞了澳优乳业的所有职位。前伊利员工，2022年7月加入澳优的任志坚成为公司执行董事、行政总裁。

也是在2023年，伊利奶粉业务增速开始放缓。2023年伊利奶粉业务营收276亿元，同比增速从上年度的62%跌至5%。2024年第一季度，伊利奶粉实现营收74.3亿元，同比下滑0.2%。

与增速下滑的液体乳，以及依靠并购实现放量增长的奶粉业务都不同，伊利冷饮业务不动声色的实现了逆袭。

2023年，伊利股份冷饮业务首次突破百亿至106.88亿元，增速达11.7%。2024年第一季度，伊利冷饮业务营收再次同比增长14.2%至43.3亿元。

将时间拉长，2021至2023年冷饮产品在伊利整体营收所占比不断上升，依次为6.47%、7.77%、8.47%。2024年第一季度，这一比例暴涨至13.3%。

如果按照这个速度持续下去，伊利冷饮产品大有扛起伊利第二增长曲线的重任。从绝对体量上看，一季度冷饮产品营收已达奶粉营收体量的58%；而毛利率上，冷饮长期与奶粉并列为伊利最赚钱的两大业务，其超过38%的毛利率比液体乳整体高了近10个百分点。

更重要的是，与液体乳外有蒙牛，奶粉业外有飞鹤相比，伊利目前在冷饮市场可谓一家独大。伊利旗下诸如巧乐兹、冰工厂、甄稀，每一个明星产品都形成了自身品牌的长尾效应。

在当下消费环境中，单价低廉的冷饮产品更有市场，但它的短板是门槛低，护城河窄，易受到新品牌冲击。

伊利越来越能赚钱，越来越会赚钱

营收，难掩伊利与日俱增赚钱能力。

2023年，伊利归母净利润同比增长10.58%至104亿元，伊利史上首次净利破百亿。

扣非净利更能看出，伊利主业“赚钱”能力极强。近三年，伊利扣非净利增速分别为19.9%、8%以及16.8%，除2022年外均大幅跑赢营收增速。2024年第一季度，伊利在营收小幅下滑的基础上，扣非净利逆势上涨7.97%，归母净利润更是暴涨了63.8%。

尽管，伊利将归母净利大涨归因于“本期转让子公司股权、投资收益增加所致”。但不可否认，伊利真的是越来越能赚钱，越来越会赚钱。

这背后展现出伊利发展战略的演变：从重规模到重利润，从量式扩张到高质发展。

2021年，是伊利发展史上的一个重要分水岭。这一年，伊利营收突破千亿，在年报告中伊利第一次提出了“以高质量发展为主线”的经营理念。在2023年财报中，伊利关于“高质量发展路线”的描述多达10处。

利润率，便是衡量伊利高质量发展的内涵之一。对此，伊利甚至不惜将净利率指标放到了战略高度。

在2023年业绩说明会上，伊利再次重申了2025年净利润率“至少达到9%”的目标。同时，伊利关于“年度经营方针与投资计划”的目标是，2024年实现营业总收入1300亿元，利润总额147亿元。

粗略计算，2024年伊利营收与净利润增量都为40亿元上下，但前者增速小到可忽略不计，后者却达到了惊人的41%。

对于如何提升利润率，伊利对各个业务策略却有所侧重，甚至天差地别。

2023年，伊利制造业整体毛利率32.80%，同比上升0.35个百分点。这主要源于液体乳毛利率增长（+1.25%），奶粉减少（-2.925%），冷饮微减（-0.03%）加权平均所得。

近三年，伊利液体乳毛利率一路飙升从28.3%增至30.3%，这也是伊利净利率不断提升的最大依仗。

往深了看，我们能发现伊利在经营层面的一些小技巧：通过“向液体乳要利润”“向奶粉要市占率”经营策略，伊利来维持整体营收与利润的微妙平衡。

2025年伊利要想实现净利润率“至少达到9%”的目标，依然要向体量最大、毛利最低的液体乳业务榨油水。

相比，本身体量较小、毛利较高的冷饮业务，则处于可进可退的状态。而作为被寄予厚望的第二增长曲线，奶粉业务规模化放量仍是首要目标。

但这一经营理念也存在潜在问题：伴随利润率提升，液体乳业务在规模扩张上不断承压、甚至反向下滑，最终危及整个伊利的营收增长。

尽管这是许多成长型公司转向价值型公司的必由之路，但对伊利而言，以液体乳规模放缓换取的利润增长是否明智，仍需时间检验。

结语

在高利润率与高分红政策驱动下，伊利发展质量与内在驱动力都有了不小提升。

但也不可避免遭遇了成长的烦恼：作为基本盘的液体乳从增长停滞到小幅收缩；作为第二曲线的奶粉业务增速腰斩，甚至负增长；资本市场也没有给予伊利足够的“支撑”.....

所有这些问题，最终都汇集到了掌舵人潘刚这里。

从2006年开始，潘刚通过真金白银厚待管理层、（2014年）开启员工10年持股计划等方式，带领伊利人开启了旷日持久的创业热潮，最终穿越周期、成就王者。

2024年，是潘刚掌舵伊利的第20个年头，也是伊利新10年员工持股计划的开启之年。如何沿着高质量发展路径再次进化，伊利又将难题抛给了潘刚。