美国东部时间4月3日，在纳斯达克上市的如涵控股开盘价为11.5美元/股，跌破发行价12.5美元/股，盘中股价持续下跌，收盘大跌37.2%，市值跌至6.49亿美元，上市破发的如涵，让不少投资者侧目而视，感慨不已，“第一次见到破发15%的新股”、“打新首日居然暴跌30%”、“数年难得一见”……

在不断地质疑声中，北京时间6月13日，如涵(NASDAQ: RUHN)发布了截至3月31日的2019财年第四季度及全年财报。第四季度，如涵净营收为人民币2.373亿元（约合3540万美元），与上年同期的人民币1.965亿元相比增长20.7%。净亏损人民币2870万元（约合430万美元），与上年同期的净亏损人民币6380万元相比收窄55.1%。

整个2019财年，如涵净营收为人民币11亿元（约合1.692亿美元），与2018财年的人民币9.476亿元相比增长15.4%。净亏损人民币8620万元（约合1280万美元），而2018财年净亏损人民币9000万元。

营收稳定增长，亏损开始收窄，如涵的表现理应会让市场对其信心有所加强。但事实上，如涵的市值在其6月14日收盘时，已经跌至3.13亿美元，这样惨烈的市场表现，着实令人称奇。

如涵为何得不到资本的信任

其实对于如涵这样的市场表现，有一些人并不意外，甚至就在一个人的意料之中，这个人就是“为人低调的网红小王”王思聪。

在如涵流血上市的消息传回国内后，对“网红经济”颇有涉猎的王思聪忍不住吐槽，如涵存在三大问题：首先是因营销费用占比过高等所造成的亏损；其次则是因为网红具有不可复制性；最重要的是如涵的模式“说白了没有验证成功，也没有证明出自己可以培养出新kol”。

具体来说：

1.亏损（2018年毛利3亿但履约费用1亿元，营销费用1.462亿元，综合管理费用1.3亿元，加上其它营业收入71万元，导致总运营亏损7235万元。收入是有的，但是钱花的也莫名其妙，特别近1.5亿的营销费用令人费解，花这么多营销费用，那kol的意义何在；如果停掉这个营销费用业绩又会如何）

2.不可复制性（签了一百多个网红，但是就一个张大奕在2017财年和2018财年以及分别占据了收入的50.8％、52.4％。这是多么不健康的比例）

3. 如涵的网红孵化、网红电商、网红营销模式说白了没有验证成功，也没有证明出自己可以培养出新kol。

从2019财年财报来看，如涵的营销费用仍然在高速增长，从2018财年的1.462亿元增长到2019财年的2.057亿元。依旧是总运营支出的大头，甚至增长至总运营费用近一半份额。

并且张大奕“如涵一姐”的地位更加不可动摇，在2019财年张大奕带来的收入占总收入已接近60%。截至2019年3月31日，如涵签约的网红数量增加到128个。但论起拉动公司整体GMV，主要还是得靠张大奕、虫虫、大金这三位头部网红。

面对自己头重脚轻的畸形体态，如涵深感不安，提出了自己的应对策略：在2019财年，如涵肩部和腰部网红的服装和化妆品销售从自营模式转变为平台模式。公司网店数量从前一年同期的86个减少到56个，自营模式下的网红数量从前一年同期的33个减少到14个。

这些对策取得立竿见影的成效，服务营收从2018财年的3510万元暴涨至2019财年的1.5亿元，直接带动了总营收和毛利率的双重提高。

不过由此也可以看出，对于网红生态体系的搭建和运用，中国网红电商领军者如涵，依然处在摸着石头过河的探索阶段。虽然毛利润不断增长，净亏损开始收窄，但是持续扩大的营收亏损，让资本市场对如涵的信心和耐心，已经逐渐耗尽。

对此，如涵的创始人兼董事长冯敏不得不向大股东阿里巴巴寻求更多帮助：“我们期待与我们的股东阿里巴巴（Alibaba）进一步合作，尤其是在轻资产的平台业务领域，以及在淘宝网红直播中的产品营销领域。我们正在探索进入新的产品品类，提升平台的核心竞争优势，继续完善如涵的网红梯队培育计划，孵化出更多肩部、头部网红，提高网红电商行业的进入壁垒。”但是孵化网红的行动一定能取得成功吗？冯敏恐怕不敢保证，就算保证了，资本市场也很难相信，起码王思聪不信。

网红电商的乐与痛

作为网红电商第一股，如涵的模式确实并未被验证过。网红的不可复制性、和短期时效性，让理性的投资者无法对其怀有更多信心，但如涵曾经有过的辉煌成就也不容忽视。

2014年7月，张大奕与现如涵创始人、董事长冯敏合作，共同成立淘宝店铺“吾欢喜的衣橱”。区别于传统的淘宝站内推广模式，张大奕通过在社交平台上的持续曝光，将聚集的人气变为进店的流量，再将流量变现，转化为成交金额。

开店半年后，张大奕的带货能力即得到检验，店铺单日销售额破千万，张大奕2016年6月的一场两小时上新直播中达成近2000万元的交易额。2017年“双十一”，张大奕店铺销售额达1.7亿元。2018年“双十一”，其店铺销售额实现28分钟破亿……种种辉煌战绩下，张大奕微博粉丝、“吾欢喜”店铺粉丝双双突破千万。

基于这样耀眼的成绩，2018年年初如涵才从新三板退市，年末冯敏就下定决心要赴美IPO。当如涵成功登陆纳斯达克，张大奕迎来了作为网红第一人的高光时刻，如涵也成为了所有网红电商的标杆。可惜彩云易散，如涵上市即破发，之后两个月股价连跌。

风起于青苹之末，巨变的预兆其实早已显现。在2018年“双十二”的长时间直播后，张大奕坦言“有点累”：“比拼时长的直播模式会让大家产生审美疲劳，我觉得双十二之后，这个模式会有改变，因为直播的转化率在降低。”3月4日的“天猫金妆奖”大会上，张大奕在年度美妆内容创作者的红人榜中滑落第二。

从粉丝的构成来看，微博和淘宝是张大奕的主要阵地，截止6月18日，在微博与淘宝平台上，张大奕各拥有粉丝1109万和1042万，而在抖音上，张大奕的粉丝数量仅有21.9万，这其实是个相当严重的问题。

小红书和抖音这样的后起之秀，在不断地对微博和淘宝的传统统治领域发起冲击。这些平台不断夺取传统巨头的用户时长，一旦在平台上拥有超高的关注度，带货变现能力也是非常亮眼。

举例来说，“口红一哥”李佳琦抖音粉丝时至今日已经涨到2573.5万，李佳琦爆红的传奇经历与微博微信增长进入乏力期，抖音的崛起密不可分。这一切都在表明一种趋势，即张一鸣凭借人工智能技术展布雄心，抖商正取代淘客、微商、播商成为新的风口。

但不管是张大奕，还是李佳琪，网红毕竟是个体的人，人有着太多的可能性和不确定性。网红电商因网红而兴起，同时也不得不受限于网红本身。

在2017-2019财年中，如涵的营收极度依赖3名顶级KOL。无论外在的资本运作有多复杂、无论电商网红的概念有多火热，没有张大奕，如涵都无异于“腰斩”。这种过度依赖，让如涵无法“化解”KOL流失的高风险，也使得如涵与KOL间的议价能力薄弱，KOL的抽成比率达到10%。

这些其实并不仅仅是如涵的痛点，很可能将是未来所有网红电商不得不面临的难题。

展望网红经济未来

网红电商就像刚刚展翅起飞的雏鹰，在接连不断的磨砺和危机中艰难成长，但是网红经济的广阔前景，为这些成长的阵痛赋予了伟大的意义。

结合现实来看，抖音等内容创作平台，想要推动自身从“有趣”向“有用”转变,不断进行电商化探索；淘宝等电商巨头不甘坐以待毙，纷纷开启直播功能予以反击。在激烈的碰撞中，张大奕、李佳琪等网红所引领的网红经济时代，已经缓缓拉开大幕，展露出其辉煌壮丽景象的一角。

在网红生态体系中，网红取代了传统的销售和营销渠道，实现了企业和消费者之间的双向沟通。基于对网红及其粉丝之间的社会关系的深刻理解，网红能够识别潜在消费者，刺激消费者需求，并将消费者转变为品牌大使，有效地与各自的网红共同创建品牌。

因此，如涵在实际上开发了一种商业模式，将在线零售带入一个新时代，消费者通过网红告诉企业生产和销售什么，并让企业在生产前能够预测需求。

相较传统销售依赖生产者和消费者之间的信息差求存牟利，在社会日益扁平化，信息差愈来愈小的后互联网时代，如涵更向我们展示出一种面向未来的销售模式。

所以无论如涵未来会如何发展，它在实际上，已经成为一个伟大的探索者。

文，蛇眼财经记者/程祥 公众号ID：sheyancaijing