文 | 司凡星  

来源 | 博望财经

2022 年，君乐宝乳业集团副总裁仲岩在接受石家庄日报采访时表示：争取在 2025 年完成上市，2025 年君乐宝力争销售额达到 500 亿元。

IPO 限期将至，着急的君乐宝也动作频频。近期，河北证监局网站披露中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，君乐宝正式开启 IPO 之路。

在蒙牛、伊利占据大部分份额的双寡头市场，君乐宝依靠低价在存量市场厮杀突围，卡位第二梯队，成为国产奶粉崛起的一个缩影。君乐宝旗下品牌低温酸奶市场占有率全国第一，简醇酸奶跃居低温酸奶第一品牌。

势头迅猛，前景喜人。然而，伴随着激进冲刺 IPO，君乐宝近年来营销、收购、扩张的步伐越来越大，上市聚光灯下，低利润业绩困境、负债率高企不下、产品质量频繁发生等成长性问题全都暴露在阳光之下，着急上市的君乐宝，需要解决的难题似乎变得越来越多。

大规模扩张并购背后

仅 2023 年一年，君乐宝就有 6 起并购案。

2023 年初入股奶酪行业创业公司酪神世家；2023 年 6 月 25 日收购特色乳制品研发厂商来思尔智能化和来思尔乳业的股份；2023 年 7 月 31 日收购乳制品厂商银桥乳业；2023 年 11 月 8 日战略投资酸奶创业品牌茉酸奶；2023 年 12 月 21 日战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

显然，君乐宝加大了在产业链上下游的投资布局。在乳业分析师宋亮看来，大型企业并购小型企业、收购牧场以及大型企业之间的合作，本质上是乳品企业在乳业发展的低谷期，对供应链体系的进一步优化。

而从多元化角度而言，君乐宝将触角向多个赛道延伸，无疑可以补充君乐宝业务单调的短板。但是，在目前弱复苏状态下大规模并购，一方面面临着市场增长的挑战，另一方面君乐宝此前已经存在的负债高企问题将会显得更加突出。

据公开数据显示，2020 年君乐宝的资产总额为 134.6 亿元，但其负债总额却达到了 118.7 亿元，净资产仅为 15.9 亿元，负债率高达 88%。

2022 年，君乐宝未经审计的财务数据为资产总额约 210.89 亿元，净资产约为 47.17 亿元，资产负债率达到 77.63%，相比之下，飞鹤的资产负债率仅为 32%。

由此可见，在 2023 年开启大规模并购之前，君乐宝的资产负债率已经触碰企业红线，而在疯狂买买买之下，必然更加导致其抗风险能力越来越差，不确定性越来越高。

低价困局，高端受阻，成长性几何？

在很多领域，某个阶段都会在出现一个 " 小米 " 式企业，他们高举低价利刃，大杀四方。

2014 年，君乐宝推出了零售价仅为 130 元 / 罐的奶粉，而当时大部分外资奶粉品牌的产品售价都在 200-300 元之间。凭借低价，君乐宝快速撕开了当时国内奶粉市场高昂价格体系的一角，广大农村和四五线城镇的中低端市场都成为君乐宝的舞台。

据君乐宝董事长魏立华曾透露，2020 年君乐宝 1-2 线城市占比仅 11%，三四线及以下城市占比达到 89%。

不过，在迅速占领中低端市场，用销量跻身国内奶粉头部阵营的同时，" 低价 "、" 低质 "   的标签亦与君乐宝如影随形。

而受制于低价战略的影响，长期以来君乐宝净利率也只有 2%-4%，以快速增长期为例，2017 年君乐宝的营收为 102 亿元，同期的净利润却只有 2.3 亿元，而 2018 年营收为 130 亿元，同期的净利润也只达到了 3.8 亿元。

横向比较，2017-2018 年，同期的伊利乳业净利润率分别为 8.9%、8.2%，飞鹤的净利润率更是高达 19.7%、21.6%。相较之下，差距不容乐观。在《博望财经》看来，低价困局是导致君乐宝目前盈利能力差的主要原因。

伴随着人口出生率的不断下降，国内奶粉市场也随之而萎缩，中低端奶粉的市场份额不增反减，高端产品成为婴配粉市场规模性增长的新引擎。

于是，受困于低价的君乐宝开始剑指高端，相继进军成人奶粉和羊奶粉领域，比如推出含有 2 倍原生钙奶粉的中老年奶粉，以及售价高达 500 元左右的纯羊奶粉品牌 " 臻唯爱 "。 

不仅如此，君乐宝还不断拓展战线涉足奶酪行业，推出思克奇、涨芝士啦等奶酪产品，A 股 " 奶酪龙头 " 妙可蓝多的毛利率能达到接近 40% 的水平，这或许也是君乐宝进军奶酪行业的考量。

然而，姗姗来迟的君乐宝，在入场时，奶酪市场已经聚集了近 60 个品牌，妙可蓝多、百吉福、伊利等头部品牌贴身肉搏，羊奶粉至今也都是小众品类，规模化增长较难，这也为君乐宝高端化提价策略浇了一盆冷水。

长期依赖低端产品获得增长的君乐宝，在高端市场缺乏品牌效应，细分高端市场又被巨头占领，迷失在低价中的君乐宝，找不到高端化的出路。

三鹿旧伤信任危机，食安隐患频发

2008 年，因为三鹿奶粉事件，全国人民曾经在抵制国产奶粉这件事上空前团结，尽管事件已经过去了 16 年之久，但是在当下的部分消费者眼中，" 君乐宝就是三鹿 " 的观念依然根深蒂固。

2000 年，三鹿奶粉参股君乐宝，占股 34%，产品包装上同时打上了 " 三鹿 " 和 " 君乐宝 " 双商标，抱上三鹿大腿之后，君乐宝迅速发展成为河北石家庄的一张名片。

2008 年，三聚氰胺事件曝光，整个国产乳业被牵连，一落千丈。2009 年，三鹿的破产拍卖会上，君乐宝花 3390 万回购了自己的股份，完成快速赎身。

虽然多年来君乐宝一直试图摆脱三鹿带来的影响，但是，在消费者高度重视品质安全的乳制品行业，品牌信任成为君乐宝无法跨越的一个鸿沟。

除此之外，食品安全问题也是悬在君乐宝头上的一把达摩克里斯之剑。

截止 3 月 15 日，在黑猫投诉平台，关于君乐宝产品质量问题的投诉达到 1168 条，投诉多集中于产品变质、异物、腹泻、虚假宣传等方面。

为重塑品牌形象，君乐宝在推动行业高质量发展方面，确立了四个最：质量最放心、品牌最强、社会最放心、消费者最满意。然而，近年来食品安全频发的君乐宝再次遭受消费者质疑。

君乐宝的产品质量真的如他官网上宣传的那么好吗？2023 年 3 月 31 日，石家庄市鹿泉区市场监管局公示第一季度餐饮抽检信息。本次抽检 109 批次食品，3 批次不合格、106 批次合格，而在这 3 批次不合格产品抽检单位中，石家庄君乐宝乐时乳业有限公司就在其中，彼时，君乐宝当月投诉信息达到近 20 条。

乳业分析师于盛梅表示，想要消除三聚氰胺带来的负面影响，君乐宝还需要把更多精力花在产品和服务上，低价策略并不是长久之计。

不但品牌信任危机未根除，而且食品安全问题频发，大规模并购背后，资产负债率触碰企业红线，花重金为上市做铺垫，盈利能力却成为最大掣肘，一边品牌信任危机未根除，一边食品安全问题频发，就算上市，君乐宝该用什么来支撑其可持续的成长性？

如今，除了君乐宝，众多乳业巨头都启动上市进程。百菲乳业、达诺乳业、阳光乳业、认养一头牛、温氏乳业、卫岗乳业、完达山等十余家乳企扎堆欲求上市。

然而，随着认养一头牛撤回 IPO 申请，乳企在 A 股的上市变得越发艰难。 

乳业分析师宋亮表示，目前奶业消费端萎靡、企业承压，注册制实施后，对上市主体要求会更严，传统食品企业主板上市可能会受限，除非有很好的商业模式且能够保持稳定增长。

整体而言，目前乳业产能过剩，如果上市融资可能进一步加重产能过剩，而上市后企业破发可能性也较大。

乳业寒冬之下，带 " 病 " 上市的君乐宝，如何讲好一个乳业新故事？