行业

行业概况

随着通证市场体量的不断扩增，通证交易所（包括中心化和去中心化交易所）在通证市场中占据着越来越重要的地位。其中，中心化通证交易所出现最早，存续时间最久，且牢牢把控交易市场。但近年多起交易所被盗事件、以及中心化交易所愈加频繁的“维护公告”，使得中心化交易所面临着与日俱增的质疑。

在如上的中心化交易所撮合模式中，用户需要将自己的资产托付给交易所，而交易所出具给用户的仅仅是一种“欠条（IOU）”，这期间发生在中心化交易所的存取操作、度量标准、撮合过程等均不透明。根据中心化交易所的运作模式和发展现状，可以归纳出以下几项重要风险点：

1. 交易撮合的标准及用户通证的存储方式不明，用户面临对手信用风险[1]；

2. 中心化的信息存储面临泄露风险，安全审计信息披露往往不完整；

3. 交易费用高，交易对种类受交易所管理者控制。

在2016至2017年这两年间，大量去中心交易所的模型和服务与去中心化交易所的底层协议涌现。包括0x、Bancor、Loopring、KyberNetwork和Swap等在内的底层协议着眼于上述几项中心化交易所痛点，拥有各自不同的设计特点。下表列举了以上几个底层协议的基本属性：

项目

工作模式

0x的目标是为去中心化通证交易提供基础架构及配套设施，使得任何开发者都可以以0x协议为核心实现去中心化交易的功能，无论是自己搭建交易平台，还是在DApp中集成交易功能。其交易过程的主要特点可以概括为：链下撮合，链上结算。

在0x的生态系统中主要存在两种交易方式：点对点场外交易，以及使用中继者（Relayer）进行交易。除了交易订单的发起者（Maker）与接受者（Taker），在0x的生态系统中，提供去中心化交易服务的对象称为中继者（Relayer）。中继者的功能是收集并广播订单，撮合订单并将匹配的订单发往0x智能合约，最后由0x智能合约执行订单所规定的交易。在这个过程中，交易双方不需要将通证存入第三方的地址，所有数字资产在任何时刻都由交易双方掌握。并且，最终交易的达成是由交易双方授权智能合约进行操作，所以交易能够保证去中心化结算。这种设计一方面能够提高用户资产的安全性，无需担心通证存入第三方地址之后的安全；另一方面，由于所有的匹配订单的结算都由智能合约处理，交易撮合方无法对交易量或交易过程作假。

基础架构

0x目前提供的组件主要包括0x智能合约、0x.js与0x connect三个部分。其中，0x智能合约实现通证交易相关的业务逻辑并提供一定的治理功能，包括订单执行、订单取消、DAO自治与通证注册表等；0x.js与0x connect则分别负责中继者与智能合约之间以及用户与中继者之间的交互等功能。

作为提供核心功能的组件，0x智能合约主要由四个智能合约组成：Exchange、TokenTransferProxy、TokenRegistry 及MultiSigWalletWithTimeLockExceptRemoveAuthorizedAddress。前两个智能合约提供交易执行功能；TokenRegistry主要收集并注册通证的基本信息，为交易提供索引；最后一个智能合约是为之后将会建立的去中心化治理功能（DAO）预留位置。

在0x的生态系统内，订单的撮合与执行过程中共有三个角色：订单的发起者、接受者以及中继者。发起者与接受者分别向中继者发起卖与买的订单，由中继者广播订单并根据一定规则对发起者与接受者的订单进行撮合。由于未结算的订单并不会在区块链上进行记录，所以称之为链下撮合。这大大节省了时间与交易费用，提交或修改订单无需等待区块链确认，也无需支付交易费用，使得去中心化交易有了更大的实用价值。一旦发起者与接受者的订单匹配成功，就会被中继者发送到以太坊链上执行订单结算，此时就会由0x智能合约执行订单约定的交易。具体到智能合约层面，Exchange与Proxy两个合约负责订单的执行。过程如下图，整个过程大约共有十个步骤。Exchange执行交易逻辑并有取消订单的功能，但不能直接更改交易双方账户内通证的余额；Proxy负责与通证合约交互，执行各通证余额的增减。这种模块化的设计有利于系统的后续更新。

发展状态

0x目前的结构依然遵循了其最初的设计，并在此基础上逐步改进。0x项目起始于2016年底，第一个正式版于2017年8月发布，并在2018年7月发布第二版。在新版本中，0x协议增加了对ERC-721协议的支持，并做了一系列性能与功能的改进，以期改善去中心化交易的使用体验，并扩大其应用范围。这也是对0x的模块化设计与治理能力的一次挑战，即如何在不产生分歧、不破坏用户体验的前提下，对去中心化的服务进行升级。

0x最新的项目路线图发布于2017年9月，进度规划至2018年第二季度。虽然有一个月左右的延期，但目前路线图内计划的事项已基本完成。目前项目还没有新的发展计划，但其GitHub更新频繁，可见其开发仍在活跃进行。而且根据其博客内容，项目近期还将重点研发去中心化的治理机制及其实施。

现存技术状况

尽管通过链下撮合提高了交易速度、降低了交易费用，0x仍无法完全避免一些去中心化交易的通病。虽然不需要在每次提交、修改与取消订单时都发起以太坊交易，每笔撮合成功的交易仍需要以太坊网络进行确认，这在现有的以太坊网络条件下成本较高。目前以太坊的平均交易费用大约为几十美分，平均出块时间约为15秒。这意味着每次交易，用户至少需要付出一次以太坊交易的经济与时间成本，对小额交易或高频交易的用户不够友好。同时，0x是基于以太坊的协议，交易依靠以太坊智能合约执行。虽然项目计划在未来增加跨链等功能，但目前只能支持以太坊环境下的通证交易，用户可以选择的通证种类较为有限。一些交易量大的通证，如USDT、EOS等都无法通过0x进行交易。此外，0x目前无法与传统金融系统建立流通关系。这些对大多数用户来说都是无法忽视的问题。

生态

使用0x协议的项目（DApp）与去中心化交易所

影响0x协议生态发展的因素有很多，除了其自身设计之外，部署0x协议的项目数量，使用0x协议的去中心化交易所的数量、质量和相关项目质量都是衡量0x生态强弱的重要因素。

使用0x协议的项目（DApp）

根据0x官方的披露，共有18个DApp使用了（或将要部署）0x协议。它们的基本信息和跟0x的关联性如下表所示：

基于0x协议的中继者

目前根据0x官方披露的信息，基于0x协议的去中心化交易所（中继者）已达到19家[6]，其中5家仍在测试阶段。

活跃中继者13个，累计交易额1.83亿美元, 日均交易量4百万美元，占去中心化交易所交易总量的11.31%。

中继者总体特点：交易费用低，支持通证种类多，但局限于ERC-20与ERC-721通证，交易量和交易额较小，交易深度不足，支持（强制要求）ZRX作为交易费的交易所仅有3家，且交易量极低。

其中发展较成熟的项目有：Paradex、DDEX、Ethfinex、TokenIon等。这些项目通过建立中继者间的公开委托账本、连接中心化与去中心化交易所的订单撮合及建立“钱包即交易所”等方式，促进了0x生态中的流动性。

对比与总结

与其他去中心化交易协议相比，0x协议仅能应用于ERC-20与ERC-721通证的交易，交易深度较浅且交易池无法形成良性循环（在经济模型中，本报告将对此进行较为详细的阐述）。但0x协议为其他项目的发展带来了启发，图表5中不乏基于0x协议衍生的新型应用模式。同时，0x对自身生态的部署也做出了预期。今年五月，0x发表了18项0x中继者应用展望[7]，从稳定通证、资本市场金融到预测竞猜领域均有涉猎。

据公开数据[8]显示，OKex、Binance 和Huobi三家中心化交易所的平均交易量约为DEW（体量最大的去中心化交易所）的65倍。去中心化交易所（及其底层协议）发展速度虽快，但与中心化交易所的市场地位相比，仍有较大差距。其生态强健性（流动性和使用频次）不仅受固有的机制设计的制约，也与其缺乏辅助性服务的现状有关。

通证经济模型

基本信息

发行通证的收益将全部用于项目开发，用途包括开发用户工具、开发者工具和未来的研究与开发。

通证经济分析

0x通证经济的目标是吸引更多的利用0x协议开发去中心化交易所的中继者和交易者，实现流动性的增长，通证机制在此过程中有重要作用。0x协议中利益相关者主要包括中继者、做市商（market maker）、去中心化应用开发者（DApp developer）和交易者（taker/maker）。在这些参与者中，中继者将作为ZRX最重要的持有人。对于中继者而言，取得成功最关键的要素在于流动性，而交易额是判定中继者建立的去中心化交易所实力的最佳指标。有效的通证机制会提升市场参与者的效用，从而吸引更多的流动性进入其经济系统中来。

0x经济生态内部机制

根据0x项目白皮书设计，ZRX的主要功能是作为去中心化交易所收取的交易费用和社区治理凭证。以下将分别评价这两个功能的设计原理和实践情况。

交易手续费应用情况难以支撑设计逻辑

交易者和中继者是否在治理过程中有足够大的影响力，进而能够否决恶意提案，对0x生态系统的正常运转至关重要。因此，需要最大化 ZRX 持有者与0x生态流动性提供者这两个群体的重叠。根据0x的设计，实现这一点的方式是将ZRX做为提供给中继者的交易费用，使得交易者和中继者通过交易而自然持有ZRX，从而实现0x利益相关者和治理权益所有者身份的统一。

所以ZRX作为交易费用，并不只是作为交易的媒介，还在交易过程中对生态系统起到辅助作用。这要求其价格维持在一个与交易量匹配的合理区间内。因为ZRX可作为交易费，其价格过高会提高交易成本，驱逐流动性；而ZRX价格过低会减少中继者收入。根据0x的设计，ZRX价格波动可以维持在稳定区间内，价格机制较为合理。ZRX价格的波动更多取决于外部影响因素，而非0x的经济系统本身。

值得注意的是，0x协议并不强制要求中继者接受ZRX作为交易费。使用0x协议开发去中心化交易所（DEX）的中继者可以自由定义平台交易手续费的标准，这降低了交易者对ZRX的需求。但在目前阶段，强制要求交易者使用ZRX作为交易手续费会增加交易的摩擦成本，对参与各方是一种负向激励。这会提高资金进入门槛，对流通性不友好。所以在没有更优秀的激励机制出现之前，0x选择牺牲ZRX的需求量而提供更友好的用户进入体验从而增加流动性。

0x的去中心化交易所使用ZRX作为交易费用情况

根据0x trade explorer的统计数据，截止到目前，基于0x协议建立的15个活跃中继者中，只有The Ocean、Shark Relayer和Bamboo Relay接受ZRX 作为交易费用。这些平台的交易量极低，24小时产生的以ZRX支付的交易费用仅为0.34美元。而ZRX目前的交易集中在二级市场，ZRX交易主要集中在头部中心化交易所，24小时交易量据CoinMarketCap显示排名第36位。这意味着ZRX持有者和利用基于0x的去中心化交易所的用户是割裂的，所以通过将ZRX定义为手续费从而使得ZRX的持有者和使用0x协议进行资产交易的两个群体重合的目的并未实现。

通证治理机制尚为雏形，未见成效

0x协议的长期目标是在逐步迭代治理机制的过程中形成一个面向0x社区的去中心化自治机制，ZRX通证是实现这个目标的权益凭证。其持有人享有以下治理权益：第一，项目发展方向的决策权；第二，通证注册表（TokenRegistry）的参与权。

第一，对于项目发展方向的决策，表现在0x协议升级时参与者的接受程度。面对越来越多样化的参与者和需求，0x协议最重要的是保持协议内部的统一性和外部的唯一性。内部的统一性是指当ZRX持有者对0x发展方向产生分歧的时候，可以通过治理机制形成有利于使用者利益的共识；外部的一致性是指0x协议作为开源项目对中继者和应用开发者的吸引力。参与者在面临选择购买ZRX通证执行权益还是复制（或创建）另一套协议的时候，ZRX的价值将起到决定作用，当新建另一套协议的价格过于昂贵的时候，参与人会选择继续使用0x协议。而0x项目目前还未形成以ZRX为基础的机制。

第二， 0x协议的社区治理：通证注册表制度（Token Registry）。为了实现0x建立一个服务去中心化交易的基础设施的目标，0x需要为市场提供一套基于广泛共识且可置信的标准。通证注册表合约将表内通证的特征储存在链上，作为0x生态参与者的最重要参考标准，通证的录入由投票实现。为保证注册表内容的置信度，0x将通证注册表监管设定为社区治理的权力，ZRX持有人享有相应的注册表监管权，也就是批准通证被记录于表内的权利。

团队对治理机的迭代给出了详细说明和长期规划，其短期目标是尽快将0x的通证持有者纳入到治理结构中，长期目标是建立一个完全去中心化的社区治理模式。具体实施方案如下。

目前0x生态还在早期发展阶段，由于环境的不成熟，此监管权仍由0x核心团队保留，监管权在0x生态中的逐渐扩散已有详细规划。但注册表制度对通证持有人的激励效果有待考察，且制度面临投票机制原有的低投票率（Voter Turnout）风险。

二级市场对0x通证经济的外部影响

ZRX交易集中在中心化交易所，价格受市场影响较大

根据CoinMarketCap统计显示，目前ZRX的交易额在中心化交易所的比例占总交易额的97%以上，而二级市场的多数投资者投机动机较高，购买ZRX的目的是投资数字资产而非项目治理权益，ZRX的价格会受到二级市场波动和投资者情绪等不确定因素影响的可能性较高。ZRX价格的不确定性会对其作为交易费用和治理权益的功能产生负激励，提高了0x交易所的交易成本和0x权益持有者的治理成本。

ZRX上线Coinbase Pro，0x项目可能面临监管风险

2018年7月Coinbase宣布将0x协议（ZRX）等5个通证项目加入交易计划名单中，并和当地银行与监管机构合作，研究具体实施细则。Coinbase作为接受美国证券监管委员会（SEC）监管的中心化交易所，其通证审核机制较为严格，上线通证都属于受联邦监管的证券，要求发行人在SEC进行注册并遵守联邦法规。此消息短期内作为利好对ZRX价格7月的上涨起到了关键作用，在7月29日，ZRX价格上涨了79%。但从长期来看，ZRX的性质将更加趋近证券，使得0x的持有人和权益需求者更加分离，内部治理能力更加松散。其次，0x项目方作为通证的发行人将受到合规审查，项目运行的成本和监管风险有所提高。最后，ZRX与Coinbase的关系更加紧密，也会受到其市场信息的影响，增加了ZRX价格波动的可能性。

中继者Paradex被Coinbase收购，丰富0x生态并提高DEX监管认可度

2018年5月，美国最大中心化数字通证交易所Coinbase宣布收购去中心化交易平台Paradex。Paradex作为0x协议的中继者中交易额排名第四的去中心化交易所，为0x总资金池提供了约为12%的流动性。此项收购案意味着Paradex被收入中心化交易所的版图内，为去中心化交易所资金池提供了增长渠道，为中心化交易所和去中心化交易所的流动性交互搭建桥梁，同时也给0x生态带来更多可能性。虽然SEC对此项收购案没有表态，但Coinbase计划经过合规调整后再向其美国客户群提供Paradex。一旦Paradex以Coinbase产品的身份服务于美国用户，Paradex在美国的合规性就得到了一定的认可。在基于0x协议的去中心化交易所中，有4个平台明确表示在积极寻求作为合规的金融服务商接受合规审查。Paradex在合规化的进步意味着去中心化交易所在未来合规化的道路上能有所突破，提高整个0x生态的经营合规性和政策稳定性。

团队

核心成员

目前，官方网站上共有二十位团队成员的信息。其中半数以上都是开发者，同时还有负责营销、招聘、设计等方面的员工。团队成员大多拥有良好的教育背景与优秀的工作经历。这之中最重要的员工就是两位创始人：Will Warren与Amir Bandeali。Will Warren于2013年毕业于UCSD，并于2016年中止了其博士学业。他在2016年之前一直从事机械工程、应用物理等方面的工作，在2016年下半开始全职投入区块链领域，并在2016年10月与Amir Bandeali发起了0x项目。Amir Bandeali于2012年毕业于UIUC的金融专业，之后四年也一直在金融行业工作。二人都十分年轻，且并没有计算机相关专业背景。但0x目前的发展证明创始人多样的背景并没有限制项目的发展。

顾问

Coinbase团队与0x关系较为密切，Coinbase联合创始人Fred Ehrsam作为0x的行业顾问位列于0x的顾问团队中，多名Coinbase前员工也同时担任0x项目的顾问。

热度

除了官方网站上列出的中继者和使用0x协议的诸多项目之外，0x在社交媒体与开发者群体中的热度也明显高于同类产品，具体数据见图表13。另外，在谷歌趋势中搜索0x及其类似项目的通证名称，通过对比也可看出，0x的通证ZRX在谷歌的搜索热度显著高于其余三个类似项目的通证。

总结

0x两位创始人从创立通证交易所的想法出发，逐步发展出了0x的架构，为去中心化通证交易提供服务。0x并不是提供此服务的唯一来源，但其项目起始较早，且进展稳定，按照规划逐步实现了设想功能。同时，其生态建设也领先于其他竞争者，已有诸多上线项目依托于其架构或采用其服务。但受限于区块链技术的发展现状以及相关理论的不完善，0x的实际用户体验与中心化交易所相比仍有差距，导致其使用规模不大。同时，其治理机制、通证设计等很多方面仍需更深入的研究，以期完全实现其通证规划的作用，以及去中心化组织的运行方式。综上所述，TokenInsight对0x给出的评级为BBB，展望稳定。

风险评级报告声明

TokenInsight Inc.因出具该报告，特做出如下声明：

1. TokenInsight Inc.（包括TokenInsight评级项目组成员以及评审委员会成员）与本次评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2. TokenInsight Inc.项目组成员认真履行了尽职调查的义务，并有充分理由保证出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3. 本评级报告的评级结论是TokenInsight Inc.遵照相关法律、规定，依据合理的内部风险评级流程和标准做出的独立判断，不存在评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4. 本评级报告中引用的项目资料来源自TokenInsight评级团队认为可靠、准确的渠道。因为存在人为或者机械错误，信息均以获取时状态为准。TokenInsight Inc.对评级报告中所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性以及及时性进行了必要的核查和验证，但对真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5.本评级报告所包含信息组成部分中风险级别、二级市场价格分析，若有的话，应该且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何通证的建议。

6. 本评级报告所示风险等级自本评级报告出具之日起至下一调整日前有效；同时，TokenInsight Inc.将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期的对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整风险等级，并及时对外公布。