出品 | 妙投APP

作者 | 李昱佳

头图 | 视觉中国

说实话，洋河的增速可能继续垫底在预期之中，但它作为行业top级的白酒龙头竟然亏损了，是我万万没料到的。

2023年第四季度，洋河总营收28.43亿元，同比增速为-21.51%，归母净利润-1.88亿元，同比增速-161.29%。

（数据来源：choice数据）

这样的业绩显然也让市场大跌眼镜，财报披露次日的集合竞价，洋河几近跌停。所幸当日（2024.4.29）白酒板块效应明显，洋河收盘跌幅随之收窄至4.23%。之后4月30日则继续下跌，收盘价95.07元，PE-TTM只剩13.9倍。

于是市场中开始有一部分声音称“估值不到15倍，100元以下的洋河性价比极高”。难道洋河真的跌出性价比了吗？

妙投认为，洋河如今并未低估，也不值得给予更高的溢价，原因有以下两点：一是洋河如今的业绩已是投放大量促销费用后的结果，“产品似乎卖不动了”的根源是基酒年份太短，这一点短期难以转变。二是今世缘正强势崛起，步步紧逼蚕食洋河份额，而洋河却似乎丧失了斗志。

01增速还不及行业均值

有些投资者把洋河业绩亏损归咎于宏观经济和白酒行业承压，这显然是说不通的。

2023年，白酒行业虽然仍在存量挤压增长，但行业的韧性还是很强的。根据中国酒业协会数据，2023年全国规模以上企业白酒产量 （449.2 万千升）同比下降 2.8%，销售收入总额（7563 亿元）同比增长9.7%，利润总额（2328 亿元）同比增长 7.5%。

而洋河2023年总营收增速10.04%，只比行业均值高0.34个百分点，6.8%的归母净利润增速还没跑赢行业均值。

（数据来源：choice数据）

另外从2023年报和2024年一季报可以看到，白酒市场两极分化加剧，份额进一步向头部酒企靠拢。

例如今年一季度21家酒企中，古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖都实现了20%以上的营收及盈利增速，贵州茅台、五粮液虽体量较大增速也保持在两位数。

相比之下，洋河作为“争三”候选人，营收和盈利增速分别只有8%、5%，是头部酒企中唯一没有实现开门红的，这个增速在全行业也是倒数的。

（图片来源：choice数据）

但是这份不尽如人意的财报，已是洋河花费巨额投放才换来的结果。

根据洋河的单季度利润表，2023年第四季度的亏损不是非经常损益造成，单季度洋河实现营收28亿元，而营业总成本却有33.5亿元，其中仅销售费用就有18.25亿元，占到了营业总成本的54%。

从2023年财报的销售费用明细中可以看到，洋河大量的销售费用主要来自广告促销费的大幅上升。

02内忧：“酒质差、难喝”，卖不动了？

在增加促销费用后，洋河的销量却从2022年的19.5万吨急剧下降到2023年的16.6万吨，减少了约15%。

但头部其他酒企的销售量，茅台同比提升7.48%，五粮液为25.12%，汾酒为16.3%，泸州老窖中高档酒、其他酒销量分别同比提升1.24%、19.64%。

（图片来源：洋河2023年财报）

优质的产品是营销成功的基础，但如今洋河的酒质却屡屡被消费者吐槽“难喝”。

前不久妙投发布的《洋河失速，为什么？》深度专栏中分析到，洋河在经过“蓝色风暴”的快速增长后基酒告急，于是在2011年、2012年、2013年开始大量的基酒产能扩充。

也就是说，洋河如今大部分的老基酒年限最多约13年，如今的产品中使用了多少比例的老基酒就更难说了。

相比之下，如竞争对手汾酒现在动销最好的青花汾20，则是使用的20年的老基酒调制而成，普五、国窖1573更不必说。

（图片来源：公众号留言截图）

毫无疑问，名优基酒产能只能靠时间沉淀。而洋河大量的名优基酒产能年份想要沉淀至20年以上，从现在算起至少还需要6年的时间。次高端及以上的市场份额届时或许早已被瓜分殆尽，洋河等得起吗？

至少从合同负债持续萎缩的情况能看出，洋河的销售情况非常不乐观，经销商的信心似乎已经动摇了。

（数据来源：choice数据）

03外患：今世缘步步紧逼

从财报中可以看到，洋河的业绩增长是由江苏省外市场贡献的，省内大本营已经被今世缘蚕食了。

2023年洋河省外市场营收增至181亿，同比增长16.7%，省内营业收入降至144亿元，同比下跌1.29%。

2023年营收突破百亿的今世缘，正以强劲的势头抢占洋河在江苏及周边白酒市场份额。

从下图可以看到，2023年今世缘在省内6个核心市场都实现了20%以上的销售收入增长，省外在低基数下增速更是达到40.18%。

省内经销商数量的对比，洋河2023年省内经销商减少17家，今世缘省内净增加104家。

（图片来源：今世缘2023年财报）

面对今世缘的步步紧逼，洋河却似乎丧失了斗志。

在2023年财报中洋河是这样展望2024年的，“公司将坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调······力争营业收入同比增长 5%-10%。” 

我们不妨折中假设洋河未来3年的总营收均以8%的速度增长，销售净利率在2023年的基础上逐年提升0.5个百分点。另外洋河每年的净利润和归母净利润额基本一致，所以这里我们用净利润额等于归母净利润额。

可以发现即使乐观估算，2024年、2025年、2026年洋河的归母净利润增速也仅有9.84%、9.76%、9.73%，3年的年均复合增速约为9.27%。

白酒属于典型的成长性公司，以PEG法估值最为合适（PEG=市盈率/G，G是未来三年净利润复合增长率）。计算得到洋河如今13.9倍的市盈率对应的PEG值为1.5>1，已是相对高估状态。

也许你要说不能忘了洋河的龙头溢价，但已经内忧外患却丧失斗志的洋河，值得很高的龙头溢价吗，用高昂的时间成本又能换来多大的空间呢？