在熊市中，这些加密货币公司面临利润大幅下降，甚至持续亏损的困境。IPO成为他们从资本市场获得资金输血，挺过熊市寒冬的“急救”手段。

与其说加密货币公司选择熊市IPO，倒不如说是熊市迫使他们走上IPO的道路。选择此时间点上市，加密货币公司已经错过最佳时机。这导致他们上市历程曲折，甚至需要牺牲部分估值。

IPO是“输血急救”

目前，火币、比特大陆、嘉楠耘智都正在争相推进赴港上市的进程。这三家公司是加密货币市场最有代表性的巨头企业——火币是全球三大交易所之一，比特大陆和嘉楠耘智则是全球矿机市场的第一和第二名，垄断了近90%的矿机市场。

事实上，IPO是加密货币巨头公司的一场集体熊市输血急救。2018年9月5日比特币快速跳水，短短不到24小时价格大跌1000美元，跌幅接近14%。9月5日17：44过后，比特币价格从近7400美元处下落，迅速连续失守7000美元、6500美元两大关口，9月6日上午8：30分跌至近6400美元低谷。市值蒸发了近200亿美元。

这给处于熊市的加密货币市场又带来重重一击。从2018年二季度以来，比特币和整个加密货币市场一直在低位徘徊。比特币持续在约7000-8000美元上下的狭窄价格走廊间震荡，比起去年底近2万美元的高位跌去了2/3的市值。

受到熊市影响，加密货币公司都正在遭遇经营困境。矿机公司和交易所原本是这个市场中的“现金奶牛”，赚钱能力强悍。但在熊市中，他们的利润大幅下滑，甚至遭遇亏损。

我跟多名加密货币业内人士讨论时，他们都表示，在目前熊市时期，矿机公司和交易所的收入相比去年底的牛市时期要损失超过90%。而矿机公司赚的是法币，交易所赚的是数字货币，因此矿机公司的熊市损失折价会更大。

以比特大陆为例，其S9型矿机跌去了整整90%的价格——Morgan Stanley研究报告指出S9从2017年底6499美元的顶峰，跌入2018年6月左右649美元的低谷。2018年一季度比特大陆总收入19.0亿美元，其中97%均来自矿机销售的收入，而在这部分收入中，S9型矿机占到了67%的比重。按跌价90%推断，光S9型矿机就会让比特大陆二季度的收入损失超过10亿美元。而这还没算上其他型号矿机的损失。

交易所的收入主要来自交易手续费，在熊市里这部分收入极大萎缩。以币安为例，相比于2018年1月单日24小时最高成交量560亿人民币，如今单日成交量为50-100亿元人民币，损失了80-90%的市场成交量。其他两大交易所火币和OK，成交量也都损失了50%-90%不等。于此同时，比特币价格仅为年初的30%左右。

交易所的损失为乘数效应。手续费=X%*成交量*加密货币价格。损失两相叠加，交易所如今的手续费总收入仅为年初总收入的4%-5%，损失了超过95%。不过交易所的收入通常以数字货币计算而非法币。因此其收入可以不必在熊市期间折现，可以规避一部分币价的损失。

受此影响，各大加密货币巨头公司纷纷开启了上市征程。期望通过IPO在资本市场上获得输血，以度过这一轮熊市的劫难。如果不出意外，这三家公司将集中在2018年底或2019年初完成上市。

捷径不“捷”

然而，通过IPO输血的道路想要快速走通，却并没有这么容易。

比特大陆此前一直试图快速推进融资进程，也接连创下加密货币市场的融资速度记录。但一旦进入上市进程，恐怕难以保持之前的高速状态。

从2018年6月到8月，比特大陆在短短3个月的时间里快速推进了从一级市场到二级市场的3轮融资——6月B轮融资估值为120亿美元，7月底8月初pre-IPO轮融资估值达到140亿-150亿美元，并计划8月底9月初上市交表，估值将达到400亿美元左右。

比特大陆pre-IPO内部融资材料显示，比特大陆预计在8月底或9月初赴香港交表，准备在2018年底或2019年初完成上市进程。但目前已接近进入9月中上旬，港交所尚未公开披露比特大陆的招股书。

多名业内人士向我透露，比特大陆推进上市进程时不是特别顺利，上市时间表可能会比之前预估的有所延迟。

从围绕比特大陆公布的一些融资消息也可以看出端倪。曾有传闻比特大陆的pre-IPO轮融资中腾讯和软银都参与了此轮融资。但很快腾讯公司和软银都出来澄清，表示并没有投资比特大陆。比特大陆的资本方中除了A、B轮领投的红杉和IDG资本外，并未增加更为重量级的投资机构。

与之相比，火币则试图选择另一条捷径——借壳上市。港交所披露的公告显示，2018年8月21日HUOBI GLOBAL 收购港股主板上市公司桐成控股71.67%的股份，收购总价格为约5.9亿港元。火币集团董事长李林为最终控股股东，通过Huobi Capital和Huobi Universal 控制收购方，总股份占比66%。

火币的这次收购举动被业界普遍认为是火币希望在港股借壳上市。只要火币作为收购方能够通过监管审核，一般在3个月左右的时间即可完成股权转移。完成股权转移后，火币即可开始对壳公司进行资产重组，剥离原公司主营业务，注入自己公司的新主营业务。在此次公告中，桐成公司表示火币和李林将协助集团检讨业务，利用区块链及金融科技的经验在加密资产交易平台及数字资产市场开拓新业务。

若此过程能顺利完成，火币上市的进程将大幅缩短。嘉楠耘智在三家公司中最早启动上市，2018年5月即于港交所提交了公开招股书，但目前仍然在排队等候上市。目前在港交所申请上市的公司累计超过140家，还有数百家公司正在递交材料和审核。一位从事海外IPO项目多年的律所合伙人告诉我，如果在香港走正规上市流程需要1-2年时间，如果是借壳上市时间将至少缩短一半，只需要6-9个月。

但借壳上市不得不面临另一重更大的风险：监管审核。目前港股市场上并没有以加密货币交易平台为主营业务的先例，很难说港交所是否会审批通过。同时近期中国大陆对加密货币监管再度趋严，也有可能影响香港监管的风向变化。

势在必行，却已错过最佳时机

加密货币公司们扎堆现在这个时间点上市，未必是一个融资的最好时机。熊市带来的巨额亏损，很难让这些公司获得超高倍数的估值。

多名投资者告诉我，比特大陆的估值倍数在数字上看偏低。这也是有不少投资机构看好比特大陆的原因——比特大陆的每轮融资估值看起来相对较低，有较大的投资回报潜力。因此在短短一年时间，比特大陆能通过快速持续融资，估值翻了数十倍。

嘉楠耘智比比特大陆提前一年启动上市，其估值倍数远高于比特大陆。同为未上市前的估值，嘉楠耘智的P/E倍数达到了比特大陆的整整6倍。

嘉楠耘智是全球矿机制造商排名第二的公司，仅次于比特大陆。pre-IPO轮融资比特大陆估值140亿美元，按2017年净利润12.5亿美元计算，P/E为11倍。而未上市前嘉楠耘智在2017年4月进行注资同时配发新股，宁波卓贤以1.5亿元购入4.6712%的股份，估值约为32.11亿元人民币。2016年嘉楠的盈利为5254万，P/E为61倍。

和高端制造业对比，比特大陆的P/E倍数同样较低。A股高端制造业公司按2017年净利润12.5亿美元，估值约为437亿美元，平均P/E为35倍。高端制造行业龙头企业如海康威视，其P/E最高更是高达50倍左右。

“事实上比特大陆的估值真的便宜吗？我看未必。按一季度的利润PE算是只有10倍，只要把二季度之后的亏损算进去，利润很可能都是负的。”一名专注区块链领域的主流投资人告诉我。

嘉楠耘智能够达到60倍的高估值，一大原因是它幸运地赶上了加密货币市场的牛市时期。可惜它并没有在最好的时候完成上市。如今，最佳时机已经不再。

近期，比特大陆和嘉楠耘智的IPO募资额就先后传出过下调的消息。8月底路透社报道，嘉楠耘智的IPO筹资目标为至少4亿美元。这一数字比5月时多家媒体报道的10亿美元IPO筹资目标少了不少。彭博社曾援引coindesk消息称比特大陆的IPO募资额为180亿美元，其后又援引消息人士称为30亿美元。前后差距颇大。

尽管如此，IPO仍然是加密货币公司熊市可以选择的最佳道路，即便他们因此要付出牺牲估值的代价。毕竟区块链是“币圈一天，人间一年”的世界，牺牲金钱换取时间，是在这个世界里存活和获胜的关键。