极兔要上市了。

最近赴港递交招股书的快递物流企业不少，最受关注的除了菜鸟，就是极兔。这家快递企业很不一样，在快递行业已经进入极度内卷的时代后，极兔仍然保持了极高的增速。

这个速度有多快呢？

2020年到2022年，快递企业市场份额变化中，中通从20.4%增长到22.1%，韵达从17%下滑到15.9%，圆通从15.2%微微上升到15.8%，申通从10.6%微增到11.7%……

而极兔的市场份额从2020年的2.5%，到2023年已经上升到10.9%。

从名不见经传，到跻身行业前列，极兔只用了三年。要是放在商战小说里，这妥妥的爽文一号主角。

正如那句经典的台词：“命运的馈赠早已在暗中写上了价码”。

2020-2022三年，极兔速递的税后利润分别为，-6.64亿美元、-61.92亿美元以及15.73亿。

赴港IPO之际，人们的目光再度聚焦到增长与盈利的问题上：极兔还能不能继续高速增长，盈利具不具备可持续性？对于这些问题，我们将从以下几个方面来进行讨论：

1. 业务盈利的意义在于正向现金流

2. 高增长背后，潜在风险决定估值上限

3. 极兔模式“出口转内销”

并购增长的价码：负债与亏损

极兔的增长其实没有什么秘诀，核心就两个字：烧钱。

2020—2022年，极兔的营收分别为15.35亿美元、48.52亿以及72.67亿美元，同期的营业成本分别为17.97亿美元、53.97亿以及75.38亿美元。从成本结构上来看，主要是履约成本和运输成本，以2022年分别占到了四成和三成左右。

毕竟快递行业就是高成本低毛利的行业，挣得都是辛苦钱，再加上极兔把价格压的这么低，亏损其实不难理解。

极兔的价格有多低呢？

根据各家财报显示，2022年，顺丰的单票收入为15.73元，韵达是2.60元，圆通是2.59元，申通是2.52元。极兔方面，中国市场的单票收入为0.35美元（剔除换算影响），按照2022年12月31日的汇率计算，极兔的单票收入为2.43元人民币。

作为野蛮人入局红海市场，低价以及战略性亏损也是必要的，拼多多、瑞幸都曾经证明了这一点。至少对于极兔来说，表面上，过去的高增长似乎也是战略性亏损的一个正向结果。

不过，低价战略下的高增长带来的亏损同时，也可能带来了潜在的风险。

从营收上看，极兔“豹变”更多是在2021年。2021年12月极兔收购百世快递，并表之后极兔营收猛增，完成纵身一跃。

也就是在这一年，极兔的资产负债率从138.81%猛增到了201.40%。

高资产负债率意味着什么？

意味着业务规模的快速增长，同时也意味着沉重的盈利包袱。

从2021年极兔速递的财务数据来看，负债方面，流动负债13.11亿美元，非流动负债达109.75亿美元。

这些非流动负债中，绝大部分是按公允价值计入损益的金融负债，2020—2023年，这些金融负债分别为18.12亿、104.87亿以及77.65亿美元。

计入损益，意味着这些金融负债会直接影响利润表现。这么高的金融负债，计入损益后也显然是会对极兔利润的表现有很大影响的。

根据招股书披露的数据，2020年、2021年、2022年，期内利润分别为-6.64亿美元、-61.92亿美元、15.73亿美元。

对于2022年的盈利，极兔方面也在招股书解释：“由于按公允价值计入损益的金融负债的公允价值收益”。

翻译一下大概就是：“因为当期金融负债的影响减小了，所以报表上的利润增加了”。换言之，假如某一天按公允价值计入损益的金融负债损益增加，那么报表上的利润也可能会减少。

实际上，2022年，极兔其实并没有真正实现经营性盈利。根据招股书，2022年，极兔仍然录得经营性亏损13.89亿美元。

从更能反映出业绩质量的经营性盈亏来看，2020—2023年，极兔分别录得经营亏损6.06亿、16.47亿、13.89亿美元，累计经营亏损36.42亿美元。另外，2023年上半年未经审计的财务数据显示，极兔经营亏损为16.36亿美元，2022年同期为6.21亿美元。

由数据来看，上半年业务上的盈利模型可能还没有跑通，经营亏损仍然是需要解决的问题。

由于长期经营亏损，来自外部的融资就显得尤为重要了。

现金流情况也似乎证明了这一点。

从招股书来看，2020年到2022年，公司经营活动产生的现金流净额分别为-1.55亿、-9.67亿、-5.20亿美元；投资活动产生的现金流净额分别为-6.35亿、-10.01亿以及-8.60亿美元；融资活动产生的现金流净额分别为12.85亿、34.70亿以及8.81亿美元。

天眼查APP融资历程显示，极兔从2017年开始至今经过了数轮融资，总融资金额超过64亿美元。

再结合本次招股计划来看，更多的募资还是为了经营。

计划募集的35.27亿港元中，30%用于升级物流网络基础设施能力；30%用于市场和业务拓展；30%用于技术研发、创新以及10%的日常运营资金。

高情商的说法是，募集资金是为了未来主营业务以及竞争力的打造。

低情商的说法是，大部分资金还是要用于继续寻找自身的核心竞争能力，以弥补接下来的可能会出现的资金的需求缺口。

所以即便是拿到了资金，接下来，能不能真正在经营上扭亏为盈，经营现金流能不能转正，就显得更为关键。

赴港IPO，极兔模式“出口转内销”

老实讲，相比百亿美元的估值，35亿港元的募资金额其实不高，何况此前的融资中，极兔也被红杉资本、腾讯、高瓴资本等机构看好。

不过，坊间亦有传闻，此次募资不高的原因可能在于市场热情没有想象中那么乐观。

这里面有宏观因素也有微观因素。

宏观影响在于，全球金融市场仍受仍处美联储加息周期影响，且港股刚刚经历了一轮大跌，个股也难免会受到波及。

微观影响可能在于，对于不怎么赚钱快递行业，以及极兔自身的经营模式，市场可能仍然有些疑虑。

快递行业是好行业，但这个行业确实赚的是辛苦钱。最赚钱的几家企业，毛利率其实都不算高。

拿毛利比较高的三家菜鸟、顺丰，京东来说，2021到2023财年，菜鸟的毛利率分别为10.5%、10.7%以及10.5%，京东20年到22年的毛利率分别为8.58%、5.52%以及7.35%，顺丰同期毛利率分别为16.35%、12.37%以及12.49%。

对比来看，极兔的毛利率就显得有些低了。

招股书显示，2022年快递业务毛利率转正，2023年上半年快递毛利率为6.7%。同期，

圆通毛利率11.07%，韵达毛利率10.94%。

极兔快递业务毛利率转正之后，增速其实不慢，但最终能增长到一个怎样的毛利水平，仍需要观察。

互联网江湖认为，外界担心的可能是，接下来极兔国内业务毛利率转正的压力可能会比较大。

在业务上，极兔主要集中在两个市场：国内和东南亚。

极兔的东南亚业务的毛利率其实并不低，但成长空间其实并不高，而且从2020—2023年期间的表现来看，毛利率有一定程度的下滑。这三年，东南亚业务的毛利率分别为29.8%、27.8%以及20.0%。而国内业务方面，毛利率也一直都没有转正。

国内业务毛利率的压力来源于竞争。

电商行业的增长降速，会进一步传导到快递行业，整个快递行业的竞争将会加剧。

国家统计局数据显示，2022年全国网上零售额达13.79万亿元，实物商品网上零售额11.96万亿元，增长6.2％。而主要电商平台中，2022年天猫GMV下降了7%，京东今年一季度商品收入下降了4.3%。

也就是说，整个电商行业的增长不乐观。

电商平台中唯一增长的是拼多多，而众所周知，极兔国内业务就是靠着拼多多起家的。然而从招股书来看，极兔来自第一大客户的收入占比也有所下降。

招股书显示，2020年、2021年及2022年，来自最大客户（一个主要电商平台）的收入分别为543.0百万美元、1715.4百万美元及1231.3百万美元。营收占比从35.4%下滑到16.9%。

当然，第一大客户的营收占比下降不一定是坏事，这也意味着营收结构进一步优化，客户结构多元化，进一步降低了业务风险。不过，对极兔来说，这也同样意味着接下来的市场竞争会更内卷。

国内业务毛利率的压力也来源于极兔自身的增长模式。

面对这个日益内卷的市场，要么继续靠低价抢市场、抢客户，要么加大对基础设施的投入，做好服务，提升服务质量直面三通一达的竞争。无论哪种选择，带来的都是成本上的压力，这就对运营效率提出了更高的要求。而极兔模式能不能满足这样的运营效率还需要验证。

极兔模式是直营、加盟之外的区域代理模式，这种模式下不需要招募加盟商，而是授权代理商，代理商以极兔品牌开展业务。而极兔负责投建转运中心，运输网络。

换句话来说，代理商更像是极兔的“客户”。

极兔模式的优点在于，在海外有很强的适应性，但区域代理自身的运营效率会是一个劣势，能不能适应国内高烈度的竞争环境，还是一个问题。毕竟代理模式下，各运营分部门执行力能不能做到一致，能不能做更精细化的成本控制？这些都是需要解决的问题。

极兔的解决方案是，在经历初期的磨合后，会以部分股权作为对价，收购一部分公司的控股权，但股权其实也是成本，只不过这部分成本可能并不会直接体现在报表上罢了。

好的一面是，极兔在国内市场的规模效应正在显现。

2020到2023年，极兔国内市场的包裹量分别为20.8亿、83.3亿和120亿件，复合年增长率达到140.2%。同期，极兔的平均单票成本分别为0.51美元、0.41美元、0.40美元。

规模上来了，就有了降本的空间，只不过降本的幅度仍然不够，毕竟折合人民币之后，每单仍然平均亏损0.43元。接下来，降本的空间究竟还有多大？毛利率究竟何时转正？可能是极兔需要回答的问题。

写在最后：

有人认为，极兔注定不动、跑不远，但不容忽略的一个事实是，按收入计，极兔依然跻身行业前列，并且上半年毛利率极兔整体的毛利率已经转正。

另外，极兔本身就有很强的出海能力，港股IPO之后，这只奔向海外的“中国兔”能跑多远？颇为值得期待。

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