酱酒热已经到了“退烧时刻”。

从去年10月开始，众兴菌业、吉宏股份纷纷宣布停止收购茅台镇酒企；娃哈哈虽然入局白酒，但是动作也愈发低调。在关于2022年销售工作会议的推文里，娃哈哈对于白酒上的动作几乎很少提及，官方渠道也未见公开宣传。据时代财经报道，国台酒业申请上市，被证监会严格审查，近期疑似撤回了申报材料。关于撤回申报材料的真假，网上并未搜到国台酒业的回应，对此，我们不置可否。

可以确定的是，去年6月份，国台酒主动中止IPO。随后国台酒业董事长闫希军对媒体表示，“计划调整完最晚十月底再报（IPO材料）。不过只到今天为止，国台酒的上市之路依旧未果，也难免近日市场上会出现质疑其IPO进度的言论。

如果只是众兴菌业、娃哈哈这些新入局者在白酒行业失利或许可以理解，毕竟跨界“染酱”失败的可能性很高。但为何国台酒业等老牌酱酒企业看起来似乎也发展不顺？

用资本“深度捆绑”经销商？

白酒行业较为传统，许多老牌企业大多发展壮大之后，才慢慢与金融资本挂钩。国台酒业反而是一个例外，出生以来就与资本有着密切联系。

据天眼查专业版APP显示，国台酒业是现代中药企业天士力，在1999年收购茅台镇一家老字号酒厂的基础上，累计斥资50亿元打造的，而天士力本身就是一家上市公司。按说国台也应该对资本市场非常熟悉，但是从其IPO历程来看，却颇为艰辛。

2020年5月，国台酒业递交招股书，拟登陆上交所主板上市。然而，在2020年11月，证监会给出的反馈意见显示，提出多达47项问题，要求公司就收购怀酒酒业有关事项、实控人关联企业同业竞争问题、实控人关联交易问题、经销商持股问题、“国台”系列商标所有权问题等作进一步说明。

结果，在2021年6月，国台酒业主动申请终止审查IPO，引发各方议论纷纷。有媒体猜测，国台酒业可能“藏雷”，强行上市，很可能吃不了兜着走。

面对质疑，国台酒业董事长闫希军曾公开表示，计划调整完最晚当年10月底再报IPO。然而，直到目前仍未看到国台酒业新的动作，等来的反而是疑似撤回申报材料。

白酒中茅台已经成为神话，无人敢奢望超越茅台，所以酱香酒企业大都铆足了劲往酱酒老二的位置冲。谁能想到，酱酒热的今天，酱香白酒第二股也会成为一座高山。国台酒业作为冲击酱香白酒第二股最有希望的企业，为何却显得遥遥无期？

在向善财经看来，国台酒业上市之路暗藏了这几大不利因素：首先，对于国台酒业等老牌白酒企业，酱酒热的风潮实际上弊大于利，酱酒热本质上是资本热，资本越热金融监管反而越紧。相应的，对于国台酒业上市审查也越严格，上市难度自然增加。

其次，国台酒业或许是误判上市为“百米冲刺”，却没想到上市逐渐演变为了“马拉松”。

百亿营收是很多白酒企业一直以来追求的目标。目前，A股一共有19家白酒上市公司。截至2021年三季度末，营收超过100亿的也只有7家。

据相关数据显示，2017至2020年，国台酒业营收分别是5.73亿元、11.76亿元、18.88亿元、40.05亿元。短短4年时间，国台酒业营收就从不到6亿增长到将近40亿。另据新京报报道，1月9日，国台酒业2022年全国经销商代表大会上，国台酒业集团董事长闫希军表示，2021年，国台酒业集团销售额过百亿。

也就是说，五年的时间，国台酒业从不到6亿元发展到2021年的100亿元，跻身白酒行业“百亿俱乐部”，不排除国台酒业为上市冲刺业绩的可能。但国台酒业这样的速度可以说已经超过了正常白酒企业的业绩增长速度水平，甚至超过了当初的茅台，增长的持续性是存疑的。

在今年3月，国台酒业集团高管表示，“2022年计划目标含税销售额115亿元左右，不追求高速度，要更加稳健和健康的100亿元。”突然放慢增长速度是否意味着国台酒业此前的潜力已经消耗殆尽？这是否意味着国台酒业未来上市更加艰难？

最后，国台酒业用资本深度捆绑经销商。本质上，国台酒业相当于和经销商形成了上市共同体，一荣俱荣，一损俱损。

国台酒业内部存在很多经销商直接或间接持股的现象。早在2017年“国台上市暨股权合作签约会”上，就有102名经销商及投资人加入到国台股权激励计划中。据招股书显示，公司前五大客户中，广东粤强持有国台酒业1.19％股权，卡特维拉国际贸易有限公司持有国台酒业1.24％股权。

白酒厂商首先面对的是经销商，而不是消费者。只要经销商加大囤货力度，酒厂的销售自然就上去了。而在上市预期的推动下，这些持股经销商可以通过股权大赚，有充足的动力下单囤货，帮国台冲业绩。所以跟踪国台酒业的发展，最本质的应该是跟踪经销商的库存情况。从国台逐渐减缓的增速来看，也有可能是经销商囤不动了，国台酒业的出货量自然就下来了。

需要注意的是，经销商与国台酒业之间的关系经过资本深度绑定之后反而变得更加脆弱了，IPO上市成为了维持双方之间关系最重要的纽带。

本来持股的经销商指望的是国台酒业能够尽快上市并从中获利，如果上市不成，关系恶化甚至破裂就成为了必然。据悉，国台酒业在开完2022年经销商大会不久，多家经销商就要对国台酒业进行起诉。起诉背后，多家媒体猜测国台酒业向经销商压货。关于被经销商起诉事件，网上并未搜到国台酒业的回应，对此，我们不置可否。

随着白酒市场竞争日趋激烈，白酒企业愈发希望通过整合供应链，与供应链中的合作伙伴结成战略联盟，以提升市场竞争力。国台酒业筹划IPO的这几年，吸引了大量的经销商，帮国台酒业消化了很多酒。但经销商的库存量毕竟有限，库存积压、动销不力，最终也会影响到国台酒业的业绩。

后资本化时代下，难产的“酱香白酒第二股”

2021年8月份，市场监督管理总局召开《白酒市场秩序监管座谈会》，会上，部分香型白酒发展过热、资本涌入白酒行业造成过度竞争和风险加大、部分白酒品牌提价涨价过于频繁等问题成为讨论重点。

如果再结合高层：“做好白酒市场和白酒资本行为的监管”的定调，不难发现白酒品牌IPO的窗口期正在缩小。

由此观之，监管收紧之后，白酒行业或将进入“后资本化时代”。

虽然资本正在收缩，但是对白酒行业的影响并未就此消失。比如白酒重要产区茅台镇的土地价格，已经被炒得越来越贵。

据遵义市公共资源交易平台消息，2021年7月，贵州国台酒业股份有限公司竞得位于茅台镇观音寺社区的一块工业用地，成交价223万元，面积为3714平方米，单价约为600元/平方米。而在2020年5月-7月，贵州国台酒业股份有限公司、贵州国台酒庄有限公司在茅台镇荣昌坝村共竞得24万平方米地块，总成交价为7573万元，均价为315元/平方米。

一年时间，茅台镇的土地价格已经翻了一番吗，再加上当地政府对于环保的要求越来越高，对于国台酒业等白酒企业来说，未来的经营压力也会不断增加。

有白酒业内人士表示，国台酒业可能想趁着这次酱酒热潮上市，但是却忽视了酱酒热背后隐含的危险信号，监管部门不可能眼看着白酒资本过热甚至产生泡沫。此次国台酒业上市未果，可以说是意料之外，情理之中。

国台酒业也不是第一家IPO受阻的企业。习酒、金沙酒业也曾公开过谋求上市的消息，2019年10月，因同业竞争，习酒上市计划被叫停。今年4月29日，根据中国证监会发行监管部消息，《2021年度首次公开发行股票申请终止审查企业名单》中出现郎酒股份，郎酒上市计划告吹。据悉，此次IPO中止系郎酒主动撤回上市申请。

可见，白酒赛道由虚向实进入“后资本化”阶段可能会持续很长一段时间，对于国台酒业来说，这可能意味着IPO或许是一个更加漫长的旅程。

从白酒行业基本面来看，虽然整体酱香白酒市场需求仍在增长，但疫情反复影响下，社会整体对白酒的需求量是减少的，特别是高度依赖线下的酒类产品，这意味着经销商面临的库存压力可能比想象中要大。

由此观之，白酒市场和白酒资本行为的监管定调，对于酱香品类以及高端白酒热其实是一种“精确打击”。市场需要“由虚向实”回归到酒类、饮品二级市场定价的一般逻辑。

同时，在疫情冲击下，酒企也在积极谋求数字化转型，线上渠道以及直营模式已经成为了各家酒企渠道布局的亮点。

需要注意的是，白酒属于周期性行业，而周期性实际上就来源于经销商，白酒首先面对的是经销商，而不是消费者，而经销商存在库存周期。

因此，渠道的变革也意味着整个白酒行业的商业逻辑将发生重大改变。如果重新审视白酒的渠道模式，或许会带来行业新的变局。