一面冰雪，一面热火，“两重天”里的北森控股，到底是一家什么样的公司？为什么在经营端和资本市场上，大家对它的分歧如此之大？

文｜韩 湘

从2023年4月13日登陆港交所至今，头顶“HR SaaS第一股”的北森控股还是那个北森控股，但肯定不是当初那个北森控股了。

「数智研究社」发现，北森控股IPO当日股价一度涨至29.80港元/股，截至6月28日收盘，北森控股股价当日盘中报3.69港元/股，当日报收4.07港元/股，总市值仅剩下28.78亿港元。

上市仅仅一年多时间，北森控股的股价跌幅已经超过86.3%，市值蒸发也超过了180亿港元。一年之隔，北森控股将自己“坠落”到仅剩一个零头。

但从企业经营方面来看，北森控股似乎并没有那么差。「数智研究社」从北森控股近期发布的截至2024年3月31日的年报数据显示，北森控股收入同比增长13.8%至8.5亿元，毛利同比增长23.9%至5亿元，毛利率相较去年增长5%至60%。整体来看似乎还不错，但亏损依然相较去年有所扩大约24%，亏损总额为32亿元。整体负债率为39.4%，还算是比较健康。

值得一提的是，北森控股手头的现金流量十分充裕，大概有11亿元左右。从长远来看，北森控股的客单价呈现出逐年上涨的态势，ARR的复合增长率在23%左右，这个情况可以保证北森控股在未来三到五年内收入继续保持稳健增长态势。

另外，北森控股最近也是“获奖无数”。在知名市研公司IDC发布的专业报告显示，北森控股以显著优势再次获得中国HCM SaaS市场份额第一（同时蝉联榜首达到八年），同时在招聘管理SaaS市场上，北森控股也连续三年霸榜。

一面冰雪，一面热火，“两重天”里的北森控股，到底是一家什么样的公司？为什么在经营端和资本市场上，大家对北森控股的分歧如此之大？

上市即巅峰

和上市一年多来，股价跌去86.3%相比，北森控股上市一个月股价跌去70%，才是真正的大新闻。值得一提的是，北森控股入选了2023年港股表现最差的标的之一。

当时的北森控股为了挽救股价颓势，匆忙举办了一场新品发布会。但事后来看，发布会对于提升市场认知和判断没有任何帮助，北森控股还是那个北森控股，依然热衷于营销炒作和概念刷新。

市场期待的是北森控股的经营业绩。作为成熟的资本市场，港交所实行的注册制，决定权在投资者手里。如果经营稳当妥帖，市场和投资者自然纷至沓来。如果经营业绩一头雾水，那自然也会招致投资者和市场的嫌弃。

值得一提的，还有北森控股上市时的名号，“HR SaaS第一股”的报道见诸各大报端。事实上，业内人士十分清楚，在北森控股之前早就有包括金蝶、猎聘等公司在港交所上市了。「数智研究社」认为，优质的公司不会给自己冠以“第一股”的头衔来获得市场和投资者的认可。

即便将北森控股看做是SaaS企业，但在「数智研究社」看来，北森控股不是一家想要真正玩SaaS的企业。想要维持高估值，北森控股在上市之前从A轮融资到F轮，投资人用3.6亿元和3.3亿美金硬生生砸出了一家估值18亿美元的“独角兽”。

拿到资本市场的热钱，北森控股免不了做出一些变形了的动作。重金投营销、大肆烧钱换流量等已经“市场”化的行为很快让北森控股实现了崛起，并如IDC的报告所言一样，连续多年蝉联榜首。

但这不是真正的SaaS玩家该走的路，看看大洋彼岸的SaaS玩家，哪个不是在行业里钻研了多年才崛起的。所以，国内的SaaS企业多少动作都有变形，只是从经营亏损上看，有些公司的亏损实在太大。

继续亏损下去

从2002年以一家人力资源科技公司的面目问世至今，北森控股已经走过了22个年头，在这20多年里，北森控股的经营状况多以亏损告终，而盈利至今仍然遥遥无期。

对于SaaS行业来说，有一个不成文的法则即40法则（Rule of 40），这个法则将增长和利润率相结合可以被用来整体评估一家SaaS公司增长和盈利能力的方法。如果营业收入增长率+利润率大于等于40%，则表示该公司业务良好有效，具有较高的投资价值，反之亦然。

对应到北森控股来看，营业收入增长率和利润率之和距离40%非常遥远，而且一直是个负数。若按这个指标来看，北森控股目前似乎是没有什么投资价值的。

从业务来看，北森控股的收入主要由包括云端HCM解决方案在内的两大业务构成，云端HCM解决方案占营收比例超过7成，是妥妥的核心业务。但另一专业服务业务贡献的营收占比也接近3成，对应的营收接近2.2亿元，这块业务其实并不属于SaaS业务。也就是说，北森控股并不是一家纯纯的SaaS公司。

更为人所诟病的是，从人才测评业务起家的北森控股，经过20多年发展至今，测评业务已经成为公司业务中的较大组成部分。只是，将测评业务算是SaaS业务的一部分很难说得通。在「数智研究社」看来，测评业务更多是一种企业服务，如果全球所有的企业都按照北森控股的思路来，那么几乎是个公司都可以说自己是SaaS头部玩家了。

所以，一家并不纯净的SaaS公司，头顶“HR SaaS第一股”，想要在资本市场上获得青睐，这几乎难比登天。

入“坑”大模型

事实上，布局大模型的战略，“坑”了北森控股一把。

2022年底大洋彼岸的OpenAI发布的ChatGPT，为全球带来了生成式AI的热潮。在中国大陆， 几乎任何一家公司都在想方设法将自己的产品AI化。北森控股也不例外，积极构建AI Family产品全家桶。

举个例子，北森控股旗下有一款北森AI面试官产品。据「数智研究社」了解，这一款面试官产品是业内售价全面立体评估候选人的新一代人岗智配面试官，可以提高企业招聘的人效。

但真的是这样吗？「数智研究社」对提升人效确实存疑。

存疑背后，是北森控股投入大量资金在生成式AI方面的研发、拓展和营销。财报数据显示，北森控股2024年的研发开支为3.51亿元，相较2023财年的3.03亿元大涨15.7%。

「数智研究社」想说的是，研发投入年均双位数增长，研发出来的AI产品在市场上运用中对效率的提升增长，是否也有双位数？北森控股并未给出解释。

当然，布局大模型的战略，“坑”的不仅仅只是北森控股。还有那些相信“所有的产品都值得被AI重做一遍”的企业，大家都认为机会来了，但真的是这样吗？

就像2024年中国企业出海火热一样，又有几家企业能够出海成功呢？

作为擅长营销和概念炒作的北森控股来说，出海自然也是不可错过的一个话题。在2024财年报告中，北森控股也提到了云端HCM解决方案出海的打算，就在2024年9月底前，距离现在也就一个季度时间了。我们期待北森控股的新动作。