出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/木予

4月25日盘后，“运动科技第一股”Keep正式发布年度报告。

据财报数据显示，2023年公司实现总营收21.38亿元，同比下降3.3%，近5年内首次出现规模缩水；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）录得2.95亿元，同比大幅收窄55.7%，经调整净亏损率较2022年减少超16个百分点。

事实上，这些关键性盈利指标早在3月28日的业绩公告中尽数披露。随后Keep的股价便一路上涨，截至4月25日收盘，区间累计涨幅超109%。正式年报发布后，Keep在资本市场上的走势不升反降，单日跌幅约4.2%，而当日恒生指数收盘涨超2%。截至发稿日，公司市值不足43亿港元，与上市后最高点相比蒸发近75%。

细究4月股价大涨的原因不难发现，Keep的密集回购是主要驱动力。基于公开数据不完全统计，4月2日至24日期间，Keep共斥资472.25万港元累计回购了95.26万股，占已发行股本约0.2%。据公司2月发布的首轮回购计划显示，董事会将不时在公开市场进行股份回购，依据市场状况最多动用1600万港元。

换而言之，此番股价回暖全靠公司掏钱回购，年报中透露的危机信号仍不容忽视。

月活、会员首次双降超10% 放弃做运动消费品公司？

Keep的首要危机，是核心用户正在流失。

结合往期财报数据来看，2019-2022年，Keep的平均月活跃用户同比增速已从36.6%降至5.9%，平均月订阅用户同比增速则由148.1%降至10.4%，双双显著放缓。2023年，平台的平均月活跃用户约为2975.6万名，较2022年减少逾663万名；平均月订阅会员约为319.3万名，与2022年相比下滑11.8%，两项指标都是自2019年以来第一次出现负增长。

报告期内，每名月活跃用户的月均收入和会员渗透率分别小幅提升至6.0元、10.7%。但管窥社交平台和投诉平台上的种种反馈，不少用户是因为平台将免费基础课程转为付费课程、自动续费无法取消、会员费标准被窜改等情况，直接或间接地成为会员，为课程买单。数据增长的背后有多少水分不得而知，但这些“手段”影响平台使用体验，进一步导致用户逃离或不难预测。

流量触及天花板，Keep曾引以为傲的商业闭环也出现松动。

在招股书中，Keep认为平台线上健身内容能吸引用户购买包括智能健身装备、配套运动服饰和健康食品在内的自有品牌运动产品，以提升用户在锻炼中的表现和体验，从而增加对平台线上健身内容的黏性。

2019-2022年，公司的自有品牌运动产品收入从3.96亿元飙升至11.37亿元，年复合增长率约42.1%，为当期总营收的贡献长期保持在50%以上。正因如此，Keep一度被解读为披着互联网外衣的运动消费品公司。

然而，2023年Keep的运动产品却明显卖不动了。报告期内，公司自有品牌运动产品实现收入9.46亿元，同比下降16.8%，占总营收的比例较2022年减少7.2%至44.3%。其中，占自有品牌运动产品收入超73%的线上零售渠道，收入同比减少23.2%。

取代自有品牌运动产品成为收入主力军的，是线上会员及付费内容。

2023年，该细分业务实现收入约9.96亿元，较2022年增长11.4%，占总营收的比例再创新高至46.6%。不过，报告期内的增长不是因为健身内容留存转化用户，而是全靠虚拟体育赛事拉动。据年报披露，Keep每名虚拟体育赛事付费用户平均收入，与2022年相比增长超30%。

营收结构转型并非偶然。Keep的运动装备、智能硬件和健康食品的技术壁垒和性价比都不高，产品大多由第三方工厂代工，竞争激烈可选替代品众多。在消费降级的大趋势下，消费者或是选择品牌、科技优势更突出的专业运动品牌，或是选择价格更低的贴牌产品，自然不再愿意为Keep自有品牌运动产品支付溢价。

重回垂直健身内容赛道，Keep的前景也不甚明朗。用户基数增长乏力甚至减少，意味着优质KOL在平台能获得的流量和变现机会远少于B站、小红书、抖音等中短视频平台。专业的PUGC内容供给下降，又会加速核心用户出走。

而虚拟体育赛事能让多少参赛用户转化为订阅会员难以衡量，频繁与热门IP联名的长尾效应不易预测，实体奖牌何时会被新的“社交货币”取代也是未知数。在风口过去之前，Keep还亟需找到增长新支点。

裁撤Keepland、孵化瑜伽裤没有新故事？ 1.52亿巨额费用支出去向成谜

就其近期动态而言，Keep显然还没有放弃成为运动消费品公司的可能，线上销售运动产品看起来依旧是健身内容变现的最快路径。

据公开报道显示，Keep的线下健身房Keepland广州地区门店已无法在小程序预约课程，运营部门全线裁员。北京区域的多家加盟门店与Keep终止合作，自营门店租约到期不续。Keepland还将部分全职教练的合同变更为专职教练，以减少五险一金等人工相关支出。曾作为营收重要组成部分的Keepland沦为弃子，线上线下联动终成一句空话。

狠心裁撤线下健身空间降本增效之余，Keep又高调投资了瑜伽裤新品牌tan theta。

天眼查公开信息显示，tan theta的创始团队构成包括Keep前课程内容副总裁、课程产品总监、服装产品经理和内容产品经理等，Keep旗下的出资平台北京卡路里橙管理咨询有限公司是其第二大股东，持股比例为20%。目前，两款瑜伽裤产品已在电商平台上线，首单券后价为371元。

（来源：官方旗舰店）

只是无论内部孵化还是外部代工，想靠运动消费品收入摆脱亏损的Keep，绕不开运动巨头和白牌代工厂的围追堵截，在一片红海中成功押注下一个lululemon的可能性并不乐观。

比想象空间不再更令人担忧的，是公司财务暴雷的“定时炸弹”。

在正式年报发布的2个月前，Keep的会计师事务所普华永道突然宣布辞任。据更换核数师公告显示，普华永道认为Keep新加坡和Keep香港两家附属公司支付的若干款项不够明晰。

前者与一家主营业务为钻石和珠宝贸易及分销的第三方公司签订市场营销推广协议，委任其自2023年7月1日起5年为Keep海外市场营销推广供货商。2023年6月30日至7月6日期间，Keep新加坡按照协议中的付款时间表通过分次电汇方式向该公司共支付了1200万美元，折合人民币约8700万元。

但值得玩味的是，协议中并没有明确第三方公司将提供的市场营销服务详细范围、按阶段或里程碑划分的项目时间表以及将提供的关键交付成果等细节。反而规定Keep新加坡要在年度市场营销服务满意完成后向该公司支付一笔未订明金额作为其收入和奖金。

随即同年9月26日，Keep新加坡与这家第三方公司签订终止协议，该公司于2023年10月至11月将此前收到的1200万美元分次退还给Keep新加坡。不到半年的时间内，双方的业务合作关系迅速建立又戛然而止，资金往来暗藏隐忧。

后者则是就财务股份、资本市场顾问/研究服务及认购一项投资基金签订了若干协议。根据协议，Keep香港于2023年7月向不同签约方分别电汇支付了200万美元、100万美元、780万美元和515万美元，共折合人民币6500万元。截至辞任之际，普华永道表示未能获得足够和合适的审计证据支持这些协议的商业实质。

Keep新加坡和Keep香港的数笔费用支出合计高达1.52亿元，但巨额资金最终流向何处？协议涉及的不同交易方是否已提供或将提供服务？Keep对于这些问题始终讳莫如深。不置可否的态度加剧了投资者的恐慌，公告发布当天Keep股价暴跌27.5%。