高担保高负债下的风险

作者 | 胜马财经 刘孝

编辑 | 欧阳文

时间过去近4个月、股价累计下跌25%之后，投资者才等来协鑫集成（002506）姗姗来迟的回购。

胜马财经获悉，6月24日晚间，协鑫集成官宣，当日公司斥资1500万元首次回购750.47万股。不过，回购金额只有3月1日公告回购计划1~2亿元的一个零头。

2023年，光伏行业内卷加剧，协鑫集成业绩却逆势大增，组件出货量重回行业前十。不过，公司股价表现却“跌跌不休”，近日更是创出近9年以来新低。那么，市场和投资者究竟在怕什么？

出货量重回前十背后的隐忧

几年前，光伏还是前途一片大好的朝阳产业，产业链上下游企业几乎个个赚得盆满钵满，而协鑫集成却沦为“最悲催的光伏股”。

2019年~2022年，公司扣非净利润分别亏了2.60亿元、24.48亿元、18.72亿元、3.61亿元，4年扣非净利润累计巨亏近50亿元。

2023年，价格战、产能过剩、裁员、巨亏、负债、洗牌……光伏活活被卷成一个人人自危、大面积亏损的“夕阳产业”。

6月13日，新能源研究机构InfoLink在SNEC展会期间表示，据测算2024年全球光伏需求增速将放缓到0至12%的区间。

不过，在产业链价格下行，光伏企业业绩承压的大背景下，协鑫集成的业绩却逆势大增，主业更是止住了连续4年的巨亏局面。

具体来看，2023年，公司实现营业收入159.68亿元，同比增长91.15%；归属净利润1.58亿元，同比增长142.24%，扣非净利润6898万元，同比扭亏为盈。

值得关注的是，据年报披露，2023年协鑫集成组件出货量为16.42GW，重回行业前十。

不过，随着光伏产业链价格不断探底，降价冲击波开始显现，协鑫集成在2023年四季度陷入了“增收不增利”的窘境。

从单季度来看，2023年四季度~2024年一季度，虽然公司营收同比增长双双超过80%，但归属净利润却连续出现两个季度下滑，下降幅度分别为90.83%和10.18%。

与此同时，协鑫集成放缓了今年营收增速目标。公司在2023年报中表示，2024年计划营业收入实现50%以上增幅。这意味着，公司营收增速下限大幅低于2023年同比91.15%的增幅。

营收增速目标放缓，大概率与当下光伏产业链价格进一步走低有关。数据显示，截至今年5月底，硅料、硅片较年初已跌去近4成，电池、组件跌幅也有20%；与去年一季度的高点相比，硅料、硅片跌超80%，电池片跌超60%，组件价格也已折半。

“光伏行业遭遇史上最强内卷，供需严重错配，产业步入冰河期。”6月11日，协鑫集团董事长、协鑫集成实控人朱共山在今年SNEC展会上坦言，目前，硅料、硅片、电池、组件四大环节，基本上跌破现金成本，全产业链集体承压。光伏产业本轮震荡周期内，整体产能扩大了约3倍，但利润率下降了70%左右。

值得关注的是，不同于部分组件厂家规划减产排产来控制价格跌势，协鑫集成却在逆势拼命抢单。

6月5日，公司公告披露，全资子公司协鑫绿能中标江苏阜宁250MW渔光储一体化光伏发电项目EPC总承包项目，中标金额6.75亿元。

对于今年的中标情况，6月8日，协鑫集成在深交所互动易上表示，今年5月以来，公司中标华电1.8GW集采订单、大唐集团16GW集采入围。截至目前，公司今年已连续入围/中标了中核、新华水力、华能、华电、绿发、华润等组件集采项目，中标规模位居行业前列。

“5月N型组件投标价格再创新低。”据TrendForce集邦咨询中国光伏产业招投标数据库统计，5月共有约10.2GW N型组件集采开标，投标价格在0.76-0.95元/W之间，投标均价为0.831元/W，环比下降5.13%。

目前光伏组件深陷价格战泥潭，协鑫集成今年以来中标规模位居行业前列，这又意味着什么？

胜马财经注意到，公司财报数据中毛利率值得关注，协鑫集成近一年来基本维持在9%上下，但净利率已出现“腰斩”式下滑。

具体来看，2023年半年报、三季报、2023年报以及今年一季报，公司净利率分别为1.98%、1.51%、0.98%和0.82%，几乎逼近亏损边缘。

由此可见，协鑫集成采取了业内较为激进的扩张策略，组件出货量重回前十的背后，或许是低价抢占市场份额。

赛拉弗集团董事长李纲曾对媒体表示，除了脆弱的中小光伏企业在甩卖自救之外，还有一部分经营正常的企业“为了保证开工率，兑现投资人和地方政府的承诺，无底线低价抢单，低价中标加剧内卷。

高担保高负债下的“满仓质押”风险

作为曾经的民营光伏巨头，协鑫集成备受市场关注。2015年，公司借壳*ST超日A股上市，股价最高冲至19.40元/股（前复权），总市值一度超过1100亿元。如今却是“一地鸡毛”，截至7月1日收盘，股价报收1.95元/股，创出近几年新低，市值缩水至114亿元。

▲图注：协鑫集成近10年股价走势月K线图

虽然光伏上市公司股价下行是整体趋势，但协鑫集成跌幅较为明显，这其中，市场除了对光伏行业内卷的担忧，投资者还在担心什么呢？

胜马财经注意到，6月18日，协鑫集成发布公告，其对合并报表范围内的控股子公司提供担保总额度高达94.9亿元，目前，公司及控股子公司对外担保总余额为45亿元，占最近一期经审计净资产比例185.63%。这一比例远超行业平均水平。

尤其是为子公司芜湖协鑫提供的12.21亿元担保，占协鑫集成净资产比例超过50%，凸显了公司在资金链上高杠杆化操作的风险，一旦被担保方出现经营困难或违约，协鑫集成将直接“背锅”。

而目前，协鑫集成已是“债台高筑”。据2024年一季报披露，截至今年3月末，公司资产负债率已高达88.09%，创出2015年借壳上市以来最高记录。这意味着公司接近九成的资金来源依赖于债务融资，财务杠杆极高不仅吞噬企业利润，而且对公司的长期可持续发展构成重大挑战。

不仅如此，控股股东几乎“满仓质押”，就像悬在头上的“达摩克利斯之剑”。作为控股股东，协鑫集团以及一致行动人营口其印及江苏协鑫，合计持有协鑫集成表决权24.20%。

据2024年一季报披露，截至今年3月31日，协鑫集团、江苏协鑫、营口其印分别被质押4.66亿股、5.20亿股和3.77亿股，分别占其直接持有公司股份的比例为100%、100%、87.85%。

值得关注的是，控股股东还在“拆东墙补西墙”。今年1月19日，据公司公告，协鑫集团刚刚解除质押5000万股，随即当日又“马不停蹄”再质押5000万股。

据当时公告披露，协鑫集团及其一致行动人未来半年内到期的质押股份累计数量4.73亿股，对应融资余额9.46亿元；未来一年内到期的质押股份累计数量6.63亿股，对应融资余额14.45亿元。

控股股东如此高的股权质押比例、如此缺钱的状态，让投资者瞠目结舌，有投资者发帖担心公司质押的风险。客观的讲，投资者的担心并非空穴来风，协鑫集成近一年来股价累计下跌近30%，一旦触及质押平仓线，公司控制权将存在重大不确定性，而上市公司背后的投资者或许也正在用脚投票。